Interacción entre la macroeconomía y las regulaciones ... - ITF

Macroeconomía, regulaciones financieras y la reconstrucción del sistema 

bancario argentino en los años 2000 

Mario Damill, Roberto Frenkel y Lucio M. Simpson 

Resumen 

Este trabajo está destinado a examinar la evolución financiera de la Argentina con 

posterioridad a la crisis de 2001-2002. Procura indagar en la interacción entre la 

macroeconomía y las regulaciones financieras internas, apuntando a comprender el 

papel de estas últimas en el desempeño macroeconómico y, a la inversa, cómo la 

macroeconomía indujo transformaciones en el sistema financiero y en el esquema 

regulatorio. Se examinan los cambios en la normativa que tuvieron lugar al calor de la 

crisis de 2001-2002 y luego los que fueron tomando cuerpo como resultado de las 

acciones posteriores dirigidas a definir un nuevo esquema regulatorio, compatible con 

la vigencia de un régimen de tipo de cambio flotante y con la recuperación de la 

capacidad del Banco Central de actuar como prestamista de última instancia del 

sistema financiero, función que había estado muy limitada bajo el régimen monetario 

de los años noventa. 

JEL Classification: E42, E44, E51, E52, E58. 

Summary 

This paper presents an analysis of the financial evolution of the Argentine economy in 

the period following the 2001-2002 crisis. We also explore the links between 

macroeconomic processes and domestic financial regulations, trying to understand the 

influence of the latter in the macroeconomic performance and vice versa, that is, asking 

in which way the macroeconomic processes induced financial transformations in the 

regulatory framework as well. We examine the normative changes that took place as a 

reaction to the 2001-2002 crisis and then those that resulted from subsequent 

decisions aimed to define a new regulatory setting compatible with a floating exchange 

rate regime and with the reestablishment of the capacity of the Central Bank to act as a 

lender of last resort, role that had been very limited under the monetary regime of the 

nineties. 

JEL Classification: E42, E44, E51, E52, E58. 

CEDES 

Buenos Aires, abril de 2011 

1

Macroeconomía, regulaciones financieras y la reconstrucción del sistema 

bancario argentino en los años 2000 

Mario Damill, Roberto Frenkel y Lucio Simpson 

Introducción 

La dramática crisis final del régimen de convertibilidad fue seguida, a partir de 

2003, luego de un período turbulento plagado de marchas y contramarchas en materia 

de políticas macroeconómicas y financieras, por la configuración de un nuevo régimen 

macroeconómico en la Argentina. 

Las regulaciones financieras internas fueron progresivamente redefinidas con 

el objetivo de hacerlas compatibles con la vigencia de un régimen de tipo de cambio 

flotante y con la recuperación de la capacidad del Banco Central de actuar como 

prestamista de última instancia del sistema financiero, función que había estado muy 

limitada bajo el régimen monetario precedente 1 . 

Pese a la expansión de los agregados monetarios y del crédito observada a 

partir de 1991, el sistema financiero argentino se mantuvo relativamente pequeño en 

comparación internacional a lo largo de la década de los noventa, para emerger aún 

mucho menor de la crisis de 2001. Posteriormente, a partir de 2003, su crecimiento 

acompañó la recuperación de la economía, pero aún así el país sigue presentando 

una muy escasa intermediación financiera interna. 

Sin embargo, el sistema llegaría en buenas condiciones de solidez al momento 

de propagación de la crisis financiera global, en 2008. Eso fue resultado de varios 

factores, incluyendo la existencia de nuevas regulaciones que apuntaron a limitar su 

vulnerabilidad. Algo paradójicamente, la propia pequeñez del sistema financiero 

interno y el relativo aislamiento financiero del país en los años 2000, luego de la crisis 

de la convertibilidad y del default parcial de la deuda pública, contribuyeron también a 

mantenerlo libre de burbujas. 

Este trabajo está destinado a examinar y presentar la evolución financiera de la 

Argentina con posterioridad a la crisis de 2001-2002. Procura también indagar en la 

interacción entre la macroeconomía y las regulaciones financieras internas, apuntando 

a comprender el papel de éstas últimas en el desempeño macroeconómico y, a la 

inversa, cómo la macroeconomía indujo transformaciones en el sistema financiero y en 

el esquema regulatorio. 

El capítulo uno presenta sintéticamente la macroeconomía de la etapa iniciada 

en 2002, a la salida de la crisis. Se describen las principales características del nuevo 

1 La evolución macroeconómica y del sistema financiero de la Argentina y el importante 

proceso de mejoramiento de las regulaciones bancarias experimentado en los años noventa se 

examinan en Damill, M., R. Frenkel y L. Simpson (2010). Ver también Damill, M. y R. Frenkel 

(2007). 

2

égimen macroeconómico, con eje en una política de tipo de cambio real competitivo y 

estable (TCRCE). Esta fase se extiende entre 2003 y 2006. 

Posteriormente, en el capítulo 2, se analiza el período 2007-2010. En 2007 y 

2008 se produjo un “desgajamiento” del modelo de TCRCE, esencialmente por la 

presencia de problemas irresueltos generados en la fase anterior y por importantes 

errores de política. Merece especial atención el progresivo incremento del ritmo 

inflacionario y la ausencia de respuestas de política adecuadas para enfrentar el 

problema. Además de esas cuestiones de orden interno, en el capítulo se consideran 

también los impactos de la crisis internacional sobre la Argentina. 

Más adelante, en el capítulo 3, se aborda la evolución de las regulaciones 

financieras, examinando primeramente los cambios que tuvieron lugar al calor de la 

crisis de 2001-2002 y luego los que fueron tomando cuerpo como resultado de las 

acciones subsiguientes, dirigidas a definir un nuevo esquema regulatorio. En este 

capítulo se analizan también algunos procesos financieros recientes de relevancia, 

como las masivas salidas de capitales acaecidas a partir de mediados de 2007 y sus 

consecuencias. 

Finalmente, el capítulo 4 del trabajo presenta reflexiones finales. 

1. El régimen macroeconómico de tipo de cambio real competitivo y estable 

(TCRCE) 

Las condiciones macroeconómicas previas 

La etapa recesiva final de la convertibilidad se inició a mediados de 1998, tras 

el impacto de las crisis del sudeste de Asia y de la de Rusia. Tres años después, luego 

de varios intentos fallidos de reactivar la economía mediante la emisión de “señales” – 

principalmente fiscales- dirigidas a restablecer la confianza en los mercados 

financieros, se ingresó en una fase de contracción mucho más severa. En efecto, una 

masiva huida hacia activos externos en el segundo semestre de 2001 precipitó el 

colapso del régimen monetario, llevando al default parcial de la deuda pública y la 

devaluación del peso. 

La fuerte declinación de las reservas de divisas comprimió rápidamente la 

liquidez interna. En diciembre de 2001 se produjo una ruptura de la cadena de pagos, 

luego de implantado el “corralito” (una serie de drásticas restricciones al retiro de 

efectivo de los bancos por parte del público, concebida como último recurso para 

detener la corrida contra el peso). El producto y el empleo acompañaron la trayectoria 

de violenta contracción de las reservas de divisas y de la liquidez. Indicadores sociales 

como las tasas de desempleo y la incidencia de la pobreza y la indigencia, que habían 

desmejorado considerablemente a lo largo de la década de los noventa, 

especialmente a partir del efecto Tequila, sufrieron un brusco deterioro adicional, 

alimentando las tensiones sociales y la aguda crisis política que puso fin al gobierno 

de Fernando de la Rúa (Damill, Frenkel y Maurizio, 2003). 

3

Cambio de régimen y recuperación económica 

La caída vertical del producto y del empleo continuó luego de la devaluación, 

pero sólo por un muy breve período, como puede constatarse en el gráfico siguiente. 

Contrariando difundidas opiniones y creencias, incluidas las de diversos funcionarios 

del FMI, los traumáticos episodios políticos y económicos que pusieron fin al régimen 

de convertibilidad fueron seguidos por una recuperación veloz, que se inició apenas un 

trimestre después de esos eventos. 

Gráfico 1. 

Producto interno bruto a precios constantes 

de 1993 (datos trimestrales desestacionalizados, 

1990.01-2009.3) 

Millones de pesos de 1993 

400000 

360000 

320000 

280000 

240000 

200000 

Devaluación y default ---> 

160000 

1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 

Fuente: Ministerio de Economía. 

La ilustración muestra la trayectoria en “V” configurada por la fase de colapso 

económico de los últimos trimestres de la convertibilidad y el rápido repunte posterior. 

El detonante de la recuperación fue precisamente el cambio brusco de precios 

relativos a favor de los sectores productores de bienes transables, que impulsó la 

sustitución de bienes importados por otros producidos internamente. 

Más allá del cambio de precios relativos, el mérito de la rápida recuperación 

económica que siguió a la crisis se debe también a un conjunto de políticas que, aún 

con errores, marchas y contramarchas, apuntaron generalmente a recuperar los 

equilibrios macroeconómicos básicos. Cabe mencionar entre ellas: la reimplantación 

de controles cambiarios (los que por un lado forzaron a los exportadores a liquidar en 

el mercado local buena parte de las divisas generadas por el comercio internacional, y 

por otro limitaron las salidas de fondos por cuenta de capital); el establecimiento de 

impuestos a la exportación (“retenciones”), que capturaron para el fisco una parte del 

efecto favorable de la devaluación sobre los ingresos de los productores de bienes 

transables (contribuyendo así grandemente a la recomposición del equilibrio fiscal y 

atenuando el impacto sobre los precios internos y, por ende, sobre los salarios reales); 

una política monetaria flexible que permitió, por una parte, asistir a los bancos en la 

fase de crisis y, luego, alimentar la recomposición de la demanda de dinero, 

apuntalando la recuperación; una política cambiaria que procuraría, algo más 

adelante, cuando el mercado de divisas comenzó a presentar un exceso de oferta, 

4

evitar la apreciación del peso mediante la intervención del Banco Central (y en algunos 

períodos también del Tesoro, con recursos fiscales). 

Luego de la devaluación inicial que llevó la paridad a $1,40 por dólar, el 

gobierno adoptó un régimen de libre flotación por un breve lapso, siguiendo la 

orientación por la que bregaba el FMI. Una vez instaurada la flotación, en febrero de 

2002, la paridad se disparó, alcanzando niveles próximos a $4 por dólar, en un marco 

de expectativas de subas mucho mayores. La reimplantación de los controles 

cambiarios fue esencial para contener esa burbuja cambiaria: forzando a los 

exportadores a liquidar divisas internamente y limitando las salidas de fondos, se 

conseguiría, hacia mediados de 2002, estabilizar el tipo de cambio nominal. 

Rápidamente la demanda de pesos comenzó a recomponerse y se pasó a una 

fase de exceso de oferta de moneda extranjera. La interrupción de la burbuja en el 

mercado de cambios contribuyó decisivamente a frenar las subas de los precios, 

según ilustra el gráfico siguiente. En el mismo sentido operaron, por un lado, el 

congelamiento de las tarifas públicas 2 y, por otro, las elevadísimas tasas de 

desempleo, que heredadas de los años noventa y acentuadas por la crisis, 

mantuvieron contenidos a los salarios nominales en el sector privado. 

44,0 

40,0 

36,0 

32,0 

28,0 

24,0 

20,0 

16,0 

12,0 

8,0 

4,0 

0,0 

ene-02 

abr-02 

jul-02 

oct-02 

ene-03 

41,0 

abr-03 

jul-03 

oct-03 

ene-04 

abr-04 

jul-04 

oct-04 

Gráfico 2 

Variación mensual e interanual 

del IPC 

ene-05 

abr-05 

jul-05 

oct-05 

ene-06 

abr-06 

jul-06 

oct-06 

ene-07 

abr-07 

jul-07 

Mensual Interanual Interanual INDEC 

Fuente: Indec, y para las cifras posteriores a diciembre de 2006, la estimación del IPC 

elaborada y difundida por Buenos Aires City, centro de la Facultad de Ciencias Económicas de 

la UBA. 

El nuevo régimen macroeconómico 

Desde mediados de 2002 se fue configurando un esquema macroeconómico 

novedoso en la economía argentina, cuyo diseño contrastaba fuertemente con el que 

acababa de sucumbir. Estaba basado en los siguientes pilares: un tipo de cambio real 

2 Muchas de las cuales estaban dolarizadas, ajustándose por la inflación de los EE.UU., según 

rezaban los contratos establecidos al llevarse a cabo las privatizaciones. 

oct-07 

ene-08 

29,2 

abr-08 

jul-08 

oct-08 

ene-09 

abr-09 

5,3 

jul-09 

13,5 

oct-09 

14,8 

7,7 

1,8 

5

competitivo (alto) y estable (TCRCE), superávit fiscal y de la cuenta corriente del 

balance de pagos, y una política monetaria que procuró a un tiempo evitar la 

apreciación del tipo de cambio real, acumular reservas internacionales, facilitar la 

recuperación de la liquidez, restablecer la salud del sistema bancario luego de la crisis 

y al mismo tiempo limitar, mediante la esterilización, el efecto monetario expansivo de 

la acumulación de reservas. 

Una política crucial para la consolidación de ese esquema fue la 

reestructuración parcial de la deuda pública que estaba en situación de default desde 

fines de 2001, concretada en 2005. La operación redujo el flujo de compromisos de 

intereses en cabeza del sector público así como el monto del capital adeudado y 

alargó considerablemente el plazo medio de las obligaciones financieras del Estado. 

De esta manera, contribuyó significativamente a viabilizar el pilar fiscal del esquema 3 . 

Luego de 2003, el gobierno argentino designó como “el modelo” a esta 

configuración de políticas macroeconómicas. “El modelo” tenía al tipo de cambio real 

competitivo como su rasgo más definitorio. Este pilar del esquema constituía su 

componente más activo, porque del tipo de cambio competitivo provenían 

principalmente los impulsos al crecimiento de la producción y el empleo 4 . 

Los efectos de ese esquema macroeconómico sobre el crecimiento y la 

inversión fueron extraordinariamente exitosos a lo largo de varios años. Se alcanzaron 

tasas de crecimiento del producto de entre 8 y 9% anual y la tasa de inversión se elevó 

rápidamente desde 11,3% del PIB en 2002 a 21,6% en 2006 5 . 

La discusión teórica y la observación de otras experiencias sugieren que la 

instrumentación de un TCRCE tiene otras virtudes, además del efecto favorable sobre 

el crecimiento y la ocupación, que también fueron observadas en Argentina en el 

período 2003-06. Estas se relacionan, por ejemplo, con la robustez del sector externo 

(los resultados de las cuentas corriente y de capital y financiera del balance de pagos, 

y la acumulación de reservas) y con la prevención de crisis. 

Pero los efectos del TCRCE no son todos virtuosos. Un importante aspecto 

negativo de la preservación de un tipo de cambio competitivo es que esa componente 

del esquema macroeconómico puede generar presión inflacionaria 6 . 

3 Ver Damill, Frenkel y Rapetti (2010). 

4 Un análisis del crecimiento, el empleo y la distribución de los ingresos hasta finales de 2006 

se encuentra en Damill, Frenkel y Maurizio (2007). El análisis de los canales de transmisión del 

tipo de cambio competitivo se examina en Frenkel (2004a), (2004b), (2006), (2008), Frenkel 

and Taylor (2007), Frenkel and Ros (2006), Frenkel and Rapetti (2008). Una descripción del 

modelo de TCRCE se presenta también en Damill y Frenkel (2010). 

5 Cabe mencionar que también jugaron a favor del crecimiento local a la salida de la crisis de la 

convertibilidad los aumentos en los precios de exportación y el alto ritmo de expansión de la 

economía mundial. Algunos analistas atribuyen a ese “viento de cola” toda la explicación del 

repunte, pero esa opinión no encuentra sustento en los datos, que muestran que los factores 

internos fueron claramente predominantes, especialmente en la determinación del punto de 

inflexión, es decir, en la reversión de la tendencia declinante del PIB a partir de 2002. Al 

respecto, ver Frenkel y Rapetti (2006), Damill, Frenkel y Maurizio (2007) y Damill y Frenkel 

(2010). 

6 Véanse por ejemplo Frenkel (2008) y Damill y Frenkel (2010). 

6

Efectivamente, luego de los mínimos para la etapa alcanzados en 2003, la 

inflación tendió a incrementarse. Hemos argumentado en los textos que acaban de 

citarse que la inflación se aceleró porque la presión sobre la demanda agregada 

resultante de la preservación de un tipo de cambio competitivo no fue contenida y 

regulada por otras políticas económicas. Por el contrario, cuando hubiera sido 

necesario utilizar la política fiscal como freno, esta política adoptó un sesgo expansivo, 

adicionando un impulso fiscal positivo al rápido crecimiento de la demanda agregada 

que venía impulsando el gasto privado 7 . 

2. Problemas irresueltos a comienzos de 2007, errores de política 

macroeconómica y “desgajamiento” del modelo 

La aceleración de la inflación y las estadísticas oficiales 

En efecto, cuando las primeras detonaciones de la crisis financiera 

internacional comenzaron a hacerse oír, a mediados de 2007, la Argentina se 

encontraba ya transitando una etapa en la que algunos de los logros 

macroeconómicos y sociales del período iniciado en 2002 mostraban signos de 

deterioro o se debilitaban por razones de origen interno. Entre esos signos de 

deterioro sobresalía un aumento significativo del ritmo inflacionario. 

La rápida expansión económica que tuvo lugar desde 2003 se dio en un 

contexto inicial de inflación relativamente baja. El impacto inflacionario de la 

devaluación de comienzos de 2002 fue bastante limitado, y luego de una suba inicial 

importante, los ritmos de variación de precios se atenuaron para alcanzar un mínimo 

de 3,7% anual en 2003. La estabilización de las tasas inflacionarias se logró luego de 

que, hacia mediados de 2002, el gobierno consiguiera estabilizar la tasa cambiaria. 

Una vez estabilizado el mercado cambiario, las expectativas de mayor depreciación 

cedieron. Sin embargo, a partir de los niveles mínimos para la etapa alcanzados en 

2003, inferiores al 4% anual, la inflación medida por el IPC se duplicó en 2004 y volvió 

a duplicarse en 2005, superando el 12%. 

Debe tenerse en cuenta que esta aceleración se producía pese a que el 

gobierno mantuvo prácticamente fijos diversos precios que pesan significativamente 

en la canasta del IPC, tales como los de combustibles, transporte y energía. En 2006 

se consiguió detener la aceleración mediante algunas acciones puntuales, que 

afectaron a mercados específicos, principalmente los de lácteos y carne. Fue 

especialmente efectiva para reducir el ritmo de aumento del índice la intervención en el 

mercado de la carne, cuyo precio tiene una fuerte ponderación. A fin de 2006 la tasa 

anual del IPC se había reducido a 10%, pero los precios de bienes no regulados ni 

sujetos a acuerdo estaban aumentando a un ritmo anual de 13%. 

7 Nuestra forma de ver la cuestión supone que la aceleración de la inflación experimentada 

desde 2004 podría haberse evitado sin resignar el objetivo de preservación del tipo de cambio 

competitivo. La cuestión, muy importante para la formulación de políticas, se discute en Frenkel 

(2008) y Damill y Frenkel (2010). 

7

Cuadro 1 

Tasas de variación anuales del IPC 

Variación 

Año (%) 

2002 41.0 

2003 3.7 

2004 6.1 

2005 12.3 

2006 9.8 

2007 26.6 

2008 23.0 

2009 14.8 

Fuente: hasta 2006, INDEC. Para 2007, 2008 y 2009, la estimación del IPC 

elaborada y difundida por Buenos Aires City, centro de la Facultad de Ciencias 

Económicas de la UBA. 

Hasta fines de 2006 el objetivo de las autoridades era mantener la tasa de 

inflación en un dígito. El principal instrumento para esto, además del congelamiento de 

las tarifas y precios de servicios públicos, era una política de controles, bajo la forma 

de acuerdos sectoriales. Pero la persistencia de la presión inflacionaria hacía 

crecientemente inefectivo ese instrumento. A la presión de demanda del gasto privado 

y algún impacto interno de los aumentos de los precios internacionales (no 

neutralizados completamente por la regulación de los precios de combustibles y 

energía y los acuerdos sectoriales) se sumaba el sesgo expansivo que había adoptado 

la política fiscal en 2005, que se acentuaría en 2007. 

La persistencia de las presiones inflacionarias no llevó a las autoridades a 

encarar un programa integral de estabilización. Un programa de esa naturaleza, 

capacitado para contener la inflación en un dígito, habría requerido tomar control del 

ritmo de aumento de la demanda agregada mediante un replanteo del esquema 

macroeconómico. 

En un contexto de debilidad de los efectos de la política monetaria – 

característico del funcionamiento de la economía en todo el período- 8 un programa 

antiinflacionario integral debía basarse principalmente en un cambio de orientación de 

la política fiscal. La política fiscal debía pasar a ejercer un impulso contractivo en lugar 

del de carácter expansivo que venía presentando. Dicho en forma más simple: el gasto 

público, que venía incrementándose a mayor velocidad que los ingresos, debía crecer 

a un ritmo menor que estos. Ese importante cambio de orientación, junto con una 

reformulación consistente de la política monetaria y otras medidas complementarias, 

como la reformulación de la política de ingresos, debían plantearse al público como la 

8 La debilidad de los efectos de la política monetaria es consecuencia del bajo grado de 

monetización e intermediación financiera de la economía. En este contexto es razonable 

conjeturar una baja elasticidad de la demanda agregada a la tasa de interés y, dado el reducido 

ratio crédito/producto, también deben ser débiles los efectos del canal de crédito. 

8

adopción de una política antiinflacionaria integral, con un objetivo explícito de inflación 

de un dígito, para señalizar la inflación futura e influir en las expectativas privadas. 

Sin embargo, frente a la aceleración inflacionaria que se hacía difícil contener 

mediante las regulaciones y controles, las autoridades no adoptaron un programa 

antiinflacionario integral ni tampoco endurecieron los controles para intentar aumentar 

su efectividad. Influyó probablemente en estas decisiones que 2007 era el año de 

elecciones presidenciales. En lugar de instrumentar medidas para contener 

efectivamente la inflación, se decidió aparentemente mantener el objetivo de inflación 

de un dígito, pero para las cifras de inflación publicadas por el INDEC, controlando el 

indicador en lugar de controlar la inflación. El gráfico 2, incluido más arriba, ilustra la 

aceleración inflacionaria. Desde los inicios de 2007 comenzaron a difundirse datos 

oficiales de precios que presentaban variaciones significativamente por debajo de las 

estimadas por fuentes privadas, y también muy inferiores a las calculadas por los 

institutos de estadística provinciales que mantuvieron su autonomía en relación con el 

gobierno nacional. La economía fue perdiendo al IPC como referencia socialmente 

aceptada en las discusiones sobre reajustes de contratos nominales, y fueron también 

afectados cálculos como los relativos a la incidencia de la pobreza y de la indigencia, 

para los cuáles se utiliza información de canastas parciales que integran el IPC y que 

estuvieron también sujetas a manipulación. Más adelante, en el segundo trimestre de 

2008, la manipulación de los resultados estadísticos se extendió a los estimadores de 

actividad, de actividad industrial, y a las Cuentas Nacionales. Los problemas con 

relación a estas estadísticas parecen haberse agravado a partir del cuarto trimestre de 

2008. El contraste con la información recogida por otras fuentes sugiere la existencia 

de una sistemática sobreestimación del producto y los niveles de actividad desde 

entonces. 

El aislamiento financiero internacional y la fuga de capitales 

Además del daño generado por el oscurecimiento estadístico de la economía, 

la manipulación de las estadísticas de precios tuvo otros efectos. Las cifras de 

inflación medidas por el IPC son la fuente de cálculo del coeficiente CER (Coeficiente 

de Estabilización de Referencia), que se utiliza para el ajuste de deudas, en especial 

de parte de las obligaciones en pesos emitidas por el gobierno nacional en ocasión de 

la reestructuración llevada a cabo en 2005. En la medida en que el IPC subestima la 

inflación, lo mismo sucede con el CER y, por ende, los porcentajes de reajuste del 

capital de las deudas son inferiores a lo que resultaría sin tal manipulación. 

Esa es seguramente la principal razón por la que la deuda argentina fue 

castigada por los mercados, desde comienzos de 2007, según refleja muy nítidamente 

la evolución de los precios de los bonos públicos argentinos. La liquidación de bonos 

argentinos comenzó en abril de 2007, precisamente cuando se verificó que la práctica 

de subestimación de las tasas de inflación se había constituido en una conducta 

sistemática y permanente. La subestimación de la inflación por el IPC y su reflejo en el 

9

CER afecta el ajuste de capital de los bonos en pesos y consecuentemente su 

valuación, pero no afecta técnicamente la valuación de los bonos denominados en 

moneda internacional. Sin embargo, la liquidación involucró a todos los títulos, en 

moneda nacional e internacional. 

La evolución de los precios de los bonos en moneda internacional se refleja en 

forma inversa en la serie de “riesgo país”; cuando el precio de los bonos cae, aumenta 

el riesgo país y viceversa. Como puede verse en el Gráfico 3, el diferencial por riesgo 

que afrontaba la deuda argentina a comienzos de 2007 se había igualado, 

prácticamente, a la media de los países de mercado emergente y por momentos 

resultó inferior al de Brasil. En ese período las primas de riesgo de los países de 

mercado emergente tocaban un mínimo histórico. A partir de abril de 2007 el spread 

afrontado por la deuda argentina se despega del resto, subiendo muy por encima de la 

media de los mercados emergentes. La intervención en las cifras de inflación fue 

interpretada como una suerte de quita sobre el capital de la deuda en pesos, y la 

desconfianza se extendió inmediatamente a las cotizaciones de otros instrumentos de 

deuda no ajustados por CER, como es el caso de la emitida en moneda internacional. 

Puede verse en el gráfico que los precios de los bonos continuaron cayendo en 

adelante, en términos absolutos y también con relación a los precios del resto de las 

economías de mercado emergente. Esto hizo inviable la colocación de títulos y 

determinó una situación de aislamiento con relación al mercado internacional de 

capitales. Este hecho resulta muy llamativo, porque constituye un cambio de la 

situación de la economía frente al mercado que no parece tener otra explicación que la 

sugerida arriba. Debe recordarse que poco antes de ese cambio, en 2006, se discutían 

en Argentina las mejores maneras de manejarse frente a los ingresos de capitales y el 

gobierno instrumentaba medidas para frenarlos. 

2500 

2000 

1500 

1000 

500 

0 

02/01/2006 

02/04/2006 

Gráfico 3 

Primas de riesgo país de mercados emergentes 

EMBI+, Argentina y Brasil (en puntos básicos) 

02/07/2006 

02/10/2006 

02/01/2007 

Fuente: Ministerio de Economía. 

02/04/2007 

02/07/2007 

02/10/2007 

02/01/2008 

02/04/2008 

02/07/2008 

02/10/2008 

02/01/2009 

02/04/2009 

EMBI+ 

Argenti 

na 

10

Otro efecto asociado con la extensión de la desconfianza en los mercados 

financieros ha sido la fuga de capitales. La cuenta “Formación de activos externos del 

sector privado no financiero” del balance cambiario del Banco Central comenzó a 

arrojar resultados negativos importantes desde el tercer trimestre de 2007, 

acumulando una salida de 8.900 millones de dólares en la segunda mitad de ese año. 

De allí en adelante, un importante flujo de fuga de capitales se constituyó en 

característica prácticamente permanente del balance de pagos argentino. 

El inicio de la fuga de capitales coincide temporalmente con el comienzo de la 

crisis financiera en Estados Unidos, en agosto de 2007. La emergencia de la crisis 

probablemente influyó, pero para ensayar alguna ponderación a los factores que 

indujeron la fuga debe tomarse en cuenta que uno de los efectos iniciales más 

significativos derivados de la crisis sub-prime no fue negativo: por el contrario, ese 

efecto tomó la forma de un fuerte aumento de los precios de las commodities, como 

fue explicado arriba. Precios como el de la soja, el principal producto de exportación 

del país, subieron en la segunda mitad de 2007, mejorando significativamente el ya 

superavitario balance en cuenta corriente. 

De manera contradictoria, ese impacto positivo acabó convirtiéndose en el 

origen de la primera y muy importante derrota política del gobierno de la presidenta 

Cristina Fernández. En efecto, la reacción gubernamental ante esa suba de precios 

fue la de incrementar los impuestos de exportación al sector agropecuario, con el fin 

de obtener recursos fiscales adicionales capturando ese excedente. Esto dio lugar a 

un fuerte enfrentamiento con ese sector, el que concitó mucha adhesión en otros 

sectores sociales. El conflicto, con epicentro en el segundo trimestre de 2008, 

desembocaría en una votación en el Congreso en la que la posición oficial fue 

finalmente derrotada. El clima de enfrentamiento y tensión social y política generado 

en este período de disputa deterioró las expectativas sobre el curso futuro de la 

economía; se acentuaron las salidas de capitales que habían comenzado a mediados 

de 2007. Esto ocurría meses antes del agravamiento de las turbulencias financieras 

externas que siguió a la quiebra del banco Lehman Brothers. Las salidas de fondos se 

incrementarían nuevamente en octubre de 2008, después del anuncio de la 

nacionalización de las administradoras privadas de fondos de jubilaciones y pensiones 

(AFJPs). 

El peso que otorgamos a la aceleración de la inflación sin respuesta de política 

y a la manipulación de las estadísticas del INDEC en la generación del aislamiento 

financiero y la fuga de capitales obedece a que no se percibían en las variables 

fundamentales de la economía otros elementos que pudieran explicar esos cambios 

de comportamiento. A fines de 2007 la economía mantenía su rápido sendero 

expansivo, el nivel de reservas de divisas era muy elevado, al igual que el superávit 

del comercio con el resto del mundo y, pese al giro expansivo de la política fiscal, aún 

se alcanzaba un superávit de las cuentas públicas. 

11

El sesgo expansivo de la política fiscal 

Las cuentas fiscales jugaron un papel contractivo al comienzo de la fase de 

crecimiento rápido. En efecto, entre 2001 y 2004 se produjo un fuerte ajuste del 

resultado primario y financiero del sector público, que se debió sólo en parte a la 

reducción de la carga de intereses sobre la deuda originada en el default 9 . La 

introducción de impuestos a la exportación, que captaron parte del efecto redistributivo 

de la devaluación, y luego el efecto de la rápida expansión económica sobre la 

recaudación tributaria tuvieron también papeles relevantes. 

El giro expansivo de la política fiscal comenzó en 2005 y se acentuó 

posteriormente, en 2007, lo que puede atribuirse en parte a que ese fue un año 

electoral, en el que el gobierno pretendía y lograría imponer su propia sucesión. 

Abandonando la idea, planteada hasta 2005, de conformar un fondo fiscal anti cíclico, 

entre 2004 y 2007 la política fiscal adicionó un impulso positivo a la demanda 

agregada del orden de un punto del PIB por año, por la paulatina reducción del 

superávit primario 10 . La importancia de este cambio merece ser resaltada. En 2005 la 

economía estaba creciendo a una tasa anual algo mayor al 9% y venía manteniendo 

un ritmo de expansión similar por tres años consecutivos. Por otro lado, la tasa de 

inflación venía acelerándose sistemáticamente y alcanzaría un 12,3% a fin de ese año 

(véase el cuadro 1, más arriba). Con evidentes presiones inflacionarias operando, 

pocas dudas caben acerca de que se requería la aplicación de algún freno al ritmo de 

expansión de la demanda agregada. Por la debilidad de los mecanismos de 

transmisión de la política monetaria ya mencionada, el principal instrumento de freno 

disponible era la política fiscal. Pero el gobierno tomó el camino inverso, agregando un 

impulso fiscal expansivo al rápido aumento del gasto privado. 

En el Gráfico 4 se presentan los superávits del sector privado, del sector 

público y del resto del mundo. Característicos de los años noventa fueron un 

permanente superávit del resto del mundo en relación con el país y una situación fiscal 

crecientemente deficitaria. El superávit privado presentaba un comportamiento contra 

cíclico, incrementándose en la recesión 11 . Luego de la crisis de 2001-2002 esa 

configuración se modificó drásticamente. Por una parte, la cuenta corriente del balance 

de pagos se hizo superavitaria, lo que en el gráfico se refleja en un déficit del resto del 

mundo para todo el período posterior a 2001. Como contrapartida, el sector público 

pasó a ubicarse en zona de superávit, y lo mismo sucedió con el sector privado. La 

9 El sector público consolidado pasó de un déficit financiero equivalente a 7 puntos del PIB en 

2001, a un superávit de 3,5% del producto en 2004, en un drástico ajuste equivalente a 10,5 

puntos del PIB, según surge de las cifras del Ministerio de Economía. 

10 El resultado primario del sector público consolidado alcanzó a 5,2 puntos del PIB en 2004, 

para declinar posteriormente. En 2007 fue de 3,3% del PIB, pero en ese último año se sumaron 

ingresos por casi 7800 millones de pesos originados en traspasos forzosos de aportantes del 

sistema previsional privado al público. Sin esos ingresos adicionales, el superávit primario 

habría rondado 2,3% del PIB en 2007, es decir 2,9 puntos por debajo del máximo de 2004, 

según surge de las cifras publicadas por el Ministerio de Economía. 

11 El superávit del resto del mundo es el resultado de la cuenta corriente del balance de pagos 

cambiado de signo. La sumatoria de los superávits sectoriales es necesariamente nula. 

12

existencia de superávits gemelos, fiscal y en la cuenta corriente del balance de pagos, 

indica que el endeudamiento neto (del país y del sector público, respectivamente) ha 

tendido a reducirse. 

13 

9 

5 

1 

-3 

-7 

-11 

Sector Público 

Sector Privado 

Sector Externo 

Gráfico 4 

Evolución de los superávits sectoriales 

(en % del PIB) 

1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 

(e) 

Fuente: Elaboración propia a partir de dados de Cuentas Nacionales 

(Indec), del Ministerio de Economía, y estimaciones propias. 

Es notable el hecho de que, pese a la rápida expansión en todo el período post 

crisis, el superávit en cuenta corriente se haya mantenido. También lo es que el 

superávit en cuenta corriente se haya conservado incluso en 2009 y 2010, a pesar del 

cambio desfavorable en los mercados internacionales de bienes causado por la crisis 

global. En el plano fiscal, entre tanto, se ha venido registrando una tendencia al 

deterioro del resultado financiero, por lo que se ingresó en zona de déficit en 2009. 

Si se atiende al impacto agregado de la política fiscal sobre la demanda 

agregada, los principales puntos de inflexión observados en el período posterior a la 

crisis de 2002 se dieron en 2005, en 2008 y en 2009. En esos momentos se 

observaron cambios de orientación. El primer punto de inflexión se verificó poco 

tiempo después de la operación de reestructuración de la deuda pública concretada en 

febrero de 2005 bajo la administración de Néstor Kirchner. El sector público había 

jugado un papel contractivo desde la crisis hasta ese momento, como ya se señaló, 

pero pasaría enseguida a alimentar el crecimiento de la demanda agregada, en el 

período 2005-2008. A fines de 2008, las variables fiscales volverían a tener un impacto 

negativo sobre el gasto total, por un breve período, para retomar la senda expansiva 

en 2009. 

13

Esos cambios de orientación pueden constatarse en el gráfico 5. Se representa 

allí el “impulso fiscal” sobre la demanda agregada. Las barras graficadas cuantifican la 

contribución adicional del sector público a la demanda. El gráfico tiene periodicidad 

mensual pero las cifras reflejan la variación de la presión fiscal sobre el gasto 

agregado producida en el período anual que concluye en cada mes. 

Una aproximación gruesa a esa contribución a la demanda resulta de observar la 

evolución del resultado fiscal primario. Más arriba indicamos que esas variaciones 

fueron negativas entre 2004 y 2007 (es decir, el resultado primario se redujo, como 

indicador de una contribución fiscal positiva al gasto total), y resultaron del orden de 1 

punto del PIB al año, en promedio, aproximadamente. 

Una medida más sofisticada del impulso fiscal como la presentada en el gráfico 5 

arroja resultados de un orden de magnitud semejante a ése. 

3,0% 

2,5% 

2,0% 

1,5% 

1,0% 

0,5% 

0,0% 

-0,5% 

-1,0% 

-1,5% 

-2,0% 

mar-04 

jul-04 

Gráfico 5 

Impulso fiscal como porcentaje del PIB 

nov-04 

mar-05 

jul-05 

nov-05 

mar-06 

jul-06 

nov-06 

mar-07 

jul-07 

Fuente: Elaboración propia a partir de datos del Ministerio de Economía y el Banco 

Central. 

La medida de impulso fiscal allí ilustrada refleja las variaciones de gastos 

primarios y recaudación, pero corregidas de modo de dejar de lado los cambios que 

son de naturaleza endógena (como los aumentos de la recaudación asociados al 

incremento del producto entre los distintos momentos considerados), o bien aquellos 

que, siendo exógenos, tampoco reflejan variaciones discrecionales de la política fiscal 

(por ejemplo, una suba de los precios de bienes exportables por encima de sus 

valores de tendencia genera ingresos fiscales adicionales, pero este aumento de la 

recaudación no constituye señal de una política contractiva y debe dejarse de lado en 

el cálculo del “impulso fiscal”). 

En setiembre de 2008 la crisis global comenzó a repercutir de modo más violento 

sobre las economías emergentes. En los últimos meses de ese año se produjo una 

caída sustancial de los precios de commodities que la Argentina exporta, lo que 

necesariamente impactó sobre la recaudación de tributos sobre el comercio exterior. 

nov-07 

mar-08 

jul-08 

nov-08 

mar-09 

jul-09 

nov-09 

mar-10 

jul-10 

14

Además, comenzó a declinar el nivel de actividad, como consecuencia de la 

contracción de las exportaciones y también de la inversión, en este caso tanto por el 

cambio desfavorable del contexto externo cuanto por la mayor incertidumbre, abonada 

por las malas noticias del exterior y por los problemas internos ya examinados. A partir 

de ese momento, el cambio de contexto forzó cierto giro contractivo de la política 

fiscal. Sin embargo, a poco de entrado el año 2009 el gasto público recuperó una 

marcha ascendente a ritmo superior a los ingresos, por lo que el sesgo expansivo de 

la política fiscal se restableció. 

La crisis financiera internacional y la economía argentina 

A partir de 2007, los procesos internos que se han descrito se combinaron con 

los derivados de la crisis global. Los impactos financieros y comerciales de la crisis 

alcanzaron a todas las economías en desarrollo, pero el daño causado y el tipo y 

magnitud de los efectos estuvieron en función, en cada caso nacional, de la particular 

inserción internacional, financiera y comercial, de la economía. Los efectos también 

estuvieron condicionados por las respuestas de las políticas económicas nacionales, 

dadas las diferentes capacidades de atenuar o compensar los efectos 

desestabilizantes y recesivos de los shocks y las nuevas condiciones. 

Con relación a esos efectos diferenciales, una primera distinción gruesa entre 

casos nacionales puede establecerse según el grado de dependencia del 

funcionamiento previo de la economía a los ingresos de capital. Esta dependencia es 

indicada por la situación de la cuenta corriente del balance de pagos, la magnitud de 

las reservas internacionales disponibles, la magnitud de las necesidades de 

financiamiento de los sectores público y privado y la proporción de capital exterior en 

el financiamiento de los bancos, empresas y gobiernos. Estos datos dan cuenta de la 

sensibilidad de la economía a los shocks externos, así como de los grados de libertad 

de las políticas económicas para llevar adelante acciones compensatorias. Por 

ejemplo, este criterio separa a las economías de mercado emergente de Asia y 

América Latina, de un lado, de las economías del centro de Europa, Turquía y otras de 

inserción financiera reciente, cuya dependencia de los ingresos de capital se asemeja 

a la que tenía América Latina en los años noventa 12 . 

El criterio de dependencia de los ingresos de capital, especificado por la 

situación de la cuenta corriente, la magnitud de las reservas internacionales 

disponibles, la magnitud de las necesidades de financiamiento de los sectores público 

y privado y la proporción de capital exterior en el financiamiento de los bancos, 

empresas y el gobierno, ubicaban a la economía argentina en una de las mejores 

posiciones relativas dentro de la región latinoamericana. Efectivamente, las políticas 

cambiaria y de acumulación de reservas contribuyeron a que el país arribara al 

momento de contagio de la crisis internacional con un importante acervo de reservas y 

un significativo superávit de cuenta corriente, como ya se indicó. Señalamos también 

12 Ocampo (2009). 

15

que, por otro lado, el sector público mantenía una posición de superávit financiero. 

Además, Argentina concentra sus exportaciones en commodities agrícolas cuyos 

precios cayeron relativamente menos y mantuvieron mejores perspectivas que el resto 

de las commodities. 

Sin embargo, el país mostraba dos características que, en una mirada 

superficial, podrían parecer rasgos extremos de una economía fuertemente impactada 

por la crisis internacional por el lado financiero. El primer rasgo era un completo 

aislamiento financiero internacional del sector público que, adicionalmente, endurecía 

en gran medida las restricciones de financiamiento internacional del sector privado. 

Todos los países en desarrollo sufrieron una restricción del financiamiento 

internacional disponible y el aumento de su precio, pero en otros países de la región 

se recuperaron flujos privados que permitieron financiar al menos cierta proporción de 

los vencimientos de deuda de los sectores público y privado 13 . Por ejemplo, a 

principios de 2009, Brasil, Colombia, México, Panamá y Perú obtuvieron 

financiamiento internacional privado a tasas de interés que incluían aún spreads altos 

en comparación con la situación previa a la quiebra de Lehman Brothers, pero que 

resultaban manejables gracias al bajo nivel de la tasa de interés de los bonos de largo 

plazo del Tesoro de Estados Unidos. En cambio, el aislamiento financiero de Argentina 

ha venido obligando a cubrir la totalidad de los vencimientos en divisas con tres 

fuentes disponibles, únicamente: el flujo neto del resultado en cuenta corriente del 

balance de pagos, las fuentes multilaterales y la reducción de reservas 14 . 

El segundo rasgo es un flujo importante y persistente de fuga de capitales. En 

el contexto que se inaugura con el shock financiero internacional de setiembre-octubre 

de 2008, todos los países estaban expuestos a experimentar salidas de capital, en la 

medida en que continuaba el proceso de desapalancamiento y fuga a la calidad. Pero 

en el caso argentino la fuga de capitales significó un flujo prácticamente continuo 

desde julio del año 2007, intensificado en el segundo trimestre de 2008 15 , en octubre 

de 2008 y en la primera mitad de 2009, como puede constatarse en el gráfico 17, 

incluido más adelante 16 . 

Esos rasgos podrían parecer efectos extremos de la crisis internacional sobre 

la economía, pero no lo son: los precios de los bonos argentinos se despegaron del 

resto de los mercados emergentes e iniciaron una pronunciada caída en abril de 2007, 

en pleno auge financiero de dichos mercados. El flujo de salida de capitales se hizo 

13 

Ver FMI (2009). 

14 

El gobierno argentino ha venido realizando algunas acciones para revertir esta situación de 

aislamiento, con eje en el intento de completar la salida del default mediante una nueva 

operación de canje dirigida a resolver el problema de los holdouts, remanentes del canje 

realizado en 2005. La nueva operación de canje se completó en 2010. Entre tanto, la situación 

de incumplimiento con gobiernos nucleados en el club de París permanece. 

15 

En conexión con el conflicto del gobierno con el sector agropecuario en torno a los impuestos 

a la exportación. 

16 

Las salidas de fondos se intensificaron nuevamente desde fines de 2009 y en los primeros 

meses de 2010, como resultado de las medidas del gobierno dirigidas a crear, con reservas de 

divisas del Banco Central, un fondo para el pago de vencimientos de deuda pública a lo largo 

de 2010, y del conflicto político que esta decisión generó, según se comenta más adelante. 

16

importante desde el segundo semestre de 2007, cuando los mercados emergentes 

apenas habían sido afectados por la fase inicial de la crisis y cuando Argentina estaba 

recibiendo el importante shock positivo resultante del auge de los precios de las 

commodities. Ambos rasgos, la caída del precio de los bonos y las salidas de 

capitales, fueron inducidos por circunstancias locales, bien antes que la crisis 

financiera internacional incidiera de forma importante sobre las economías de mercado 

emergente. 

Efectos de la crisis sub-prime sobre las cuentas públicas 

A partir de setiembre de 2008 la recaudación tributaria sufrió los impactos del 

cambio del marco internacional y del freno al nivel de actividad interna. El primer factor 

fue el más importante. La recaudación de impuestos al comercio exterior cayó 

abruptamente a fines de 2008 y comienzos de 2009. Eso se debió, por un lado, a la 

declinación de los precios de exportación de bienes como la soja y otros, que afectó 

los ingresos por retenciones. Más tarde pesó también la declinación de las cantidades 

exportadas de productos agropecuarios afectados por una grave sequía que dañó la 

producción de la campaña 2008-2009. La abrupta declinación de las importaciones 

tuvo también impacto en los ingresos fiscales. Otros impuestos, como el IVA-DGI y 

ganancias, que se vinculan con el nivel de actividad, fueron alcanzados por el efecto 

de la recesión. 

Como ya se indicó, luego de los primeros meses de 2009, el gasto público 

agregado retomó un ritmo de crecimiento muy superior al de la recaudación, con el 

consiguiente deterioro del resultado primario. Este deterioro se reflejó en los mercados 

financieros, al tomar cuerpo expectativas de posibles dificultades para el servicio de la 

deuda pública, las que sin embargo fueron disipándose en los últimos meses de ese 

año y a comienzos de 2010. 

Frente al deterioro fiscal, el gobierno tomó a comienzos de 2009 diversas 

medidas como el incremento de algunas tarifas públicas para contener la evolución de 

los subsidios. Aunque la acción de mayor envergadura destinada a fortalecer las 

finanzas del sector público fue la operación extraordinaria de estatización del sistema 

privado de jubilaciones y pensiones. Con ella, el gobierno obtuvo recursos 

excepcionales que le permitieron hacer frente en mejores condiciones a las 

derivaciones negativas de la crisis global. Si bien es cierto que la operación de 

estatización de los fondos del sistema previsional privado basado en las AFJPs, 

decidida a fines de 2008, tuvo un efecto muy negativo sobre las expectativas privadas 

y sobre la credibilidad gubernamental, también lo es que cambió decisivamente el 

panorama financiero fiscal. Por un lado, permitió al sector público contar con un flujo 

adicional anual de ingresos anuales muy significativo. Además, le permitió utilizar, para 

financiarse, activos que la ANSES mantenía contra otros agentes, como plazos fijos en 

bancos y activos externos. 

17

Otra consecuencia muy relevante de la operación de estatización de los fondos 

previsionales privados es que la misma permitió al sector estatal hacerse de un 

significativo volumen de títulos de la deuda pública que estaban en poder de las 

AFJPs, el que fue internalizado por esta vía, reduciendo el tamaño de los 

compromisos netos con otros acreedores. Hacia mediados de 2009, aproximadamente 

un 30% de la deuda pública pasó a estar en manos de organismos estatales, de la 

ANSES en primer lugar, y del BCRA en segundo término. 

En materia de servicios de la deuda, esta operación en la esfera previsional fue 

complementada con otras destinadas también a reducir el tamaño de los compromisos 

de próximo vencimiento. Por un lado, se concretaron operaciones de refinanciación, en 

especial de los llamados “préstamos garantizados”, que redujeron el flujo de 

vencimientos próximos. Por otro lado, se realizaron recompras de deuda (por parte de 

la ANSES, pero también del Banco Central y del Banco Nación), aprovechando las 

cotizaciones “de default” que venían presentando los títulos públicos. De este modo, el 

perfil de la deuda pública fue cambiando de manera significativa y favorable. Así, como 

ya se señaló, un porcentaje elevado de los vencimientos de intereses y capital a partir 

de 2009 pasó a corresponder a pagos dentro del propio sector público, lo que facilita la 

realización de operaciones de refinanciamiento mediante la colocación de nueva 

deuda a esos organismos. 

De todos modos, ha persistido el problema de hacer frente a los compromisos 

remanentes en un contexto en el que el sector público argentino no ha contado con 

acceso al financiamiento de fuentes privadas, en particular al de fuentes externas. 

Esto ha obligado a hacer frente a los vencimientos con superávit fiscal o, tratándose 

de vencimientos de deudas en dólares, a recurrir a la disponibilidad de crédito del 

Banco Central al sector público, lo que implica la utilización de reservas de divisas de 

la autoridad monetaria para efectuar esos pagos. 

Pese a estos recursos extraordinarios, la continuación en 2009 de una 

tendencia del gasto público a crecer largamente por encima de los recursos corrientes, 

combinada con el aislamiento financiero gubernamental, han puesto una exigencia 

importante sobre el financiamiento fiscal. A fines de 2009 el gobierno nacional decidió, 

mediante un decreto “de necesidad y urgencia”, crear un fondo (el Fondo del 

Bicentenario) de poco más de 6000 millones de dólares, con reservas del Banco 

Central, con el fin de emplear esos recursos para pagar vencimientos de deuda 

externa a lo largo de 2010. De este modo, quedaban de hecho “liberados” otros 

recursos para ser utilizados en distintos fines de gasto. 

La medida generó varios conflictos simultáneos. Por un lado, entre el Ejecutivo 

y el Presidente del Banco Central, que inicialmente pareció mostrar cierta reticencia a 

conformar ese Fondo y al que, por tal razón, le fue solicitada la renuncia, poniendo en 

entredicho la cuestión de la autonomía del Banco. El conflicto en torno a la utilización 

de las reservas y en relación con la conducción del Banco Central involucró 

naturalmente al Parlamento, y también al Poder Judicial, y al extenderse acentuó la 

incertidumbre y alentó un nuevo repunte de las fugas de capitales. 

18

En marzo de 2010 la presidenta Cristina Fernández derogó el decreto de 

creación del Fondo del Bicentenario pero creó otros dos con fines similares, y el 

gobierno comenzó a utilizarlos para pagos de deuda. Si bien algunas cuestiones 

permanecieron abiertas en la discusión pública y en el ámbito judicial, la utilización de 

reservas para el pago del servicio de la deuda externa pública ha continuado, y fue 

ganando aceptación y desdibujándose como problema en la escena política. 

Recurriendo en parte a fuentes no ordinarias de financiamiento fiscal (como la 

transferencia de utilidades del Banco Central generadas por la revaluación de las 

reservas de divisas, entre otras), el gobierno ha mantenido la política de gasto vigente 

(es decir, la que se vino caracterizando por un aumento de las erogaciones a ritmo 

superior a los ingresos). Asimismo, contribuyó a viabilizar la política expansiva un 

importante repunte de la recaudación que se debió en parte al buen desempeño del 

sector agroexportador en 2010 y también al inicio de la recuperación económica, 

motorizado en alguna medida por la propia política fiscal expansiva y también por el 

buen desempeño del consumo privado (alentado asimismo por la vigencia de tasas 

reales de interés negativas). 

La crisis global y la demanda agregada 

Como se indicara más arriba, los canales de transmisión de la crisis global 

sobre la economía nacional fueron básicamente el financiero y el comercial. Nos 

concentramos ahora en el impacto por la vía comercial. 

El principal canal real de transmisión de la crisis global estuvo constituido por la 

caída de las exportaciones, que durante 2009 se contrajeron un 21%. Este resultado 

puede descomponerse en una disminución de precios medios de aproximadamente 

16% interanual y una reducción del 5% interanual en las cantidades exportadas. 

En las cuentas nacionales a precios corrientes, las exportaciones argentinas 

resultaron equivalentes, en el promedio del año 2008, a 20% de la demanda global, y 

a alrededor de 24% del PIB. Siendo así, una declinación de de casi 21% en esa 

variable es un shock macroeconómico negativo de gran magnitud, equivalente a más 

de 4 puntos porcentuales de la demanda global y a 5 puntos porcentuales del PIB a 

precios corrientes, nada menos. 

Esa declinación impactó fuertemente en algunos sectores de la producción 

manufacturera en especial, como la industria de autopartes y del automóvil, y también 

en el sector agropecuario. En ciertos segmentos de la actividad productiva orientados 

al mercado internacional se evidenció un impacto inmediato del agravamiento del 

cuadro externo que siguió a la quiebra del banco Lehman Brothers. Los sectores 

productores de bienes transables comenzaron a sufrir retrocesos porcentuales 

considerables en sus ventas, lo que no había sucedido desde la crisis de 2001-2002. 

Existen evidencias de que la demanda agregada venía frenando su ritmo 

expansivo desde el segundo trimestre de 2008, como derivación del conflicto 

19

agropecuario 17 . Las tasas de variación de la inversión bruta interna fija tendieron a 

declinar desde el primer trimestre de 2008 en adelante, para hacerse negativas luego 

del tercer trimestre de ese año. 

A las fuentes internas de mayor incertidumbre se agregó, en el último trimestre 

de 2008, el serio agravamiento del cuadro internacional. La inversión siguió 

debilitándose, registrando durante 2009 una caída de alrededor de 11 puntos 

porcentuales en relación con el año anterior. Como la inversión equivalía, en 2008, a 

precios corrientes, a poco más de 19% del PIB según la estimación de Cuentas 

Nacionales del INDEC, esa declinación equivale a su vez más de 2 puntos 

porcentuales del producto. Eso explica buena parte de la contracción del PIB durante 

2009, la que alcanzó una magnitud de entre 4 y 5% según mediciones privadas, 

interrumpiendo la larga expansión que se había iniciado en 2002. 

Un hecho notable del comportamiento de las variables de gasto en los últimos 

años ha sido la abrupta reducción de las importaciones. Una parte importante de la 

contracción de la demanda agregada en 2008-2009 resultó de hecho absorbida por 

menores compras de bienes al resto del mundo, lo que atenuó significativamente el 

impacto sobre la actividad interna. En efecto, la reducción de las compras 

provenientes del resto del mundo alcanzó un 32,5% a precios corrientes durante 2009. 

Esa declinación se debió principalmente a la caída de las cantidades de bienes 

importadas (22%), mientras que la reducción del precio medio de importación fue 

menor (13%). Tal es así que la fuerte reducción de las exportaciones fue más que 

compensada por esta abrupta declinación de las importaciones, y el saldo favorable de 

la cuenta de comercio, a pesar del shock externo negativo, en realidad se incrementó 

en 2009 hasta alcanzar valores record, levemente superiores a los del año 2002. 

En el análisis de los componentes de la demanda agregada puede inferirse 

entonces que las “exportaciones netas”, es decir, exportaciones menos importaciones, 

no han actuado contractivamente porque, como se señaló, la reducción de estas 

últimas tendió a compensar la declinación de las primeras. Como también se indicó 

arriba, buena parte de la reducción del producto en 2009 se explica por el 

comportamiento de la inversión, mientras que el consumo declinó levemente. 

La contracción del PIB, en especial en las manufacturas, comenzó a revertirse 

desde mediados del año 2009. A partir de entonces algunos datos de contexto 

evolucionaron de manera relativamente favorable. Por ejemplo, se evidenció una 

mejora de la economía mundial, y subieron los precios de la soja y de otras 

commodities que el país exporta. También la economía del Brasil comenzó a presentar 

indicadores favorables. Por otro lado, mejores precios y un cuadro climático favorable 

apuntalan una importante reactivación de la actividad agroexportadora. Así, aunque la 

17 Una de las consecuencias de este conflicto parece haber sido un considerable cambio de la 

política orientada a mantener un tipo de cambio competitivo y estable, que el gobierno venía 

siguiendo al menos desde 2003. En efecto, en el segundo trimestre de 2008 se dejó apreciar la 

paridad nominal en un contexto de inflación alta. Esto hizo que la expectativa de preservación 

de un tipo de cambio real elevado por un período prolongado, que seguramente fue un aliciente 

decisivo para las inversiones en capacidad productiva de bienes transables durante la rápida 

expansión posterior a 2002, se viera dañada, afectando a su vez la pujanza del ritmo inversor. 

20

situación interna continúa presentando fuentes importantes de incertidumbre, la 

reactivación fue adquiriendo dinamismo, alimentada en parte por la política fiscal 

expansiva, y el PIB retomó en 2010 un ritmo de expansión comparable al anterior a la 

crisis global. 

La apreciación del tipo de cambio real 

Desde comienzos de 2007 la orientación de la política macroeconómica 

abandonó en la práctica el principal pilar del esquema sostenido desde 2003: la 

preservación del tipo de cambio real competitivo y estable. La aceleración de la 

inflación y su desconocimiento por parte de las estadísticas oficiales fueron 

probablemente los factores más importantes de ese cambio. 

La evolución de dos indicadores del tipo de cambio real puede verse en el 

Gráfico 6. Éste presenta el tipo cambio real multilateral (ITCRM), con las 

ponderaciones de las monedas que integran la canasta calculadas por el Banco 

Central, y el tipo de cambio bilateral con Estados Unidos (ITCR dólar). Hasta diciembre 

de 2006 el deflactor representativo de los precios domésticos de ambas series es el 

IPC calculado por el INDEC. De enero de 2007 en adelante el deflactor de ambas 

series es el estimador del IPC elaborado por el centro Buenos Aires City, de la 

Facultad de Ciencias Económicas de la UBA 18 . 

260 

240 

220 

200 

180 

160 

140 

120 

ene-03 

abr-03 

jul-03 

oct-03 

ene-04 

abr-04 

jul-04 

oct-04 

Gráfico 6 

Evolución de índices de tipo de cambio real 

(dic 2001=100) 

ene-05 

abr-05 

jul-05 

oct-05 

ene-06 

abr-06 

jul-06 

oct-06 

ITCRM ITCR dólar 

Fuente: Elaboración propia en base a datos del BCRA y del centro Buenos Aires City, 

de la Facultad de Ciencias Económicas de la Universidad de Buenos Aires. 

18 En adelante, todas las magnitudes reales, como las correspondientes a la base monetaria 

real y otros agregados monetarios y financieros, son deflactadas por este mismo índice. 

ene-07 

abr-07 

jul-07 

oct-07 

ene-08 

abr-08 

jul-08 

oct-08 

21 

ene-09 

abr-09

Como puede verse en el gráfico, entre comienzos de 2003 y diciembre de 2006 

el ITCRM oscila alrededor de una tendencia estable, mientras que el ITCR dólar 

experimenta una apreciación considerable, particularmente durante 2005 y 2006. Dado 

que entre 2003 y 2006 la tendencia del tipo de cambio nominal resultante de la política 

cambiaria es de 1.6% al año y que la tasa de inflación local superó la de los socios 

comerciales de Argentina, la estabilidad del ITCRM resultó de la apreciación de la 

canasta de monedas de los socios comerciales. 

El Banco Central nunca hizo explícito el objetivo de preservación de una 

tendencia estable del ITCRM. El objetivo explícito del Banco Central con relación a sus 

intervenciones en el mercado cambiario fue la acumulación de reservas con fines 

preventivos de crisis y preservación de la estabilidad financiera. Sin embargo, la 

política de flotación administrada, que determinó una tendencia casi estable del tipo de 

cambio nominal resultó en una tendencia estable del tipo de cambio real multilateral, 

gracias a la apreciación experimentada por los socios comerciales. Por otro lado, esa 

política cambiaria implicó la tendencia a la apreciación del tipo de cambio bilateral con 

Estados Unidos. 

Desde enero de 2007, en coincidencia con el inicio de la subestimación de las 

tasas de inflación por el INDEC, hasta abril de 2008, el ITCRM muestra una tendencia 

continua a la apreciación. Por otro lado, la serie de tipo de cambio real multilateral 

publicada por el Banco Central (que utiliza como deflactor las estimaciones del IPC 

publicadas por el INDEC) no sólo no refleja una apreciación en ese período sino que 

muestra una tendencia creciente. 

El contraste entre ambas series hace difícil interpretar la orientación de la 

política cambiaria del Banco Central entre enero de 2007 y abril de 2008. En el período 

2003–2006 la estabilidad del tipo de cambio real multilateral coincidió con una 

tendencia casi estable del tipo de cambio nominal determinado por el Banco Central. 

Que el Banco Central controló el precio de la moneda internacional y determinó su 

tendencia se desprende de su prácticamente permanente intervención compradora en 

esa etapa. Los datos del período 2003–2006 no permiten distinguir si el Banco Central 

tenía un objetivo implícito de estabilidad de la tendencia del tipo de cambio nominal o 

uno de estabilidad de la tendencia del tipo de cambio real. Tomando esto en cuenta, la 

orientación del Banco Central entre enero de 2007 y abril de 2008 admite distintas 

interpretaciones. 

Una hipótesis es que en el período 2003–2006 el Banco Central no tuvo como 

objetivo prioritario de la política cambiaria la preservación de la estabilidad del tipo de 

cambio real multilateral o, si lo tuvo, lo abandonó en 2007 para dar prioridad a la 

estabilización del tipo de cambio nominal. Los objetivos de estabilidad nominal y real 

eran coincidentes hasta comienzos de 2007. En cambio, desde principios de 2007, con 

la aceleración de la inflación, el objetivo de estabilidad del tipo de cambio real 

multilateral entró en conflicto con la estabilidad del tipo de cambio nominal y la 

hipótesis es que el Banco Central habría dado prioridad al segundo objetivo. 

22

Otra hipótesis es que el Banco Central mantuvo formalmente el objetivo de 

preservar la estabilidad del tipo de cambio real multilateral, pero utilizó los datos de 

inflación publicados por el INDEC para guiar los ajustes inducidos en el tipo de cambio 

nominal por la política de flotación administrada. Claro está que el Banco Central no 

puede ignorar que el INDEC subestima la inflación efectiva y que, consecuentemente, 

la política cambiaria estaba guiando efectivamente una tendencia a la apreciación del 

tipo de cambio real multilateral. La tendencia a la apreciación resultó más acentuada 

en el ITCR dólar, porque la canasta de monedas del tipo de cambio multilateral 

continuó apreciándose en este período. Por sus resultados, esta hipótesis es 

semejante a la primera. 

Las hipótesis precedentes quizá atribuyen a la conducción de la política 

cambiaria de ese período una orientación más sistemática que la que en realidad tuvo. 

Una tercera hipótesis plausible es que la manipulación de las estadísticas de precios 

del INDEC haya acentuado el desgajamiento de las políticas macroeconómicas. 

Desde comienzos de 2007 la conducción de las políticas cambiaria y monetaria fue 

impactada por la subestimación oficial de la inflación y las rápidas consecuencias 

negativas que eso tuvo en los mercados financieros. A esas perturbaciones se 

sumaron a mediados de 2007 el comienzo de la crisis financiera internacional, la fuga 

de capitales y la presión compradora en el mercado de cambios. Puede conjeturarse 

que en ese contexto el Banco Central dejó de lado consideraciones de largo plazo de 

la política cambiaria para concentrarse en la estabilización del mercado de cambios en 

torno a un tipo de cambio nominal estable. Más allá de las interpretaciones, el hecho 

es que el ITCRM se apreció 7% entre diciembre de 2006 y abril de 2008. 

Después, desde la segunda semana de mayo de 2008, hubo una evidente 

nueva orientación de la política cambiaria. El Banco Central vendió en el mercado 2 

106 millones de dólares de las reservas en poco más de un mes para reducir el precio 

del dólar de 3.15 a 3 pesos. En este período de caída y estabilización del tipo de 

cambio nominal, las tasas mensuales de inflación estaban en los máximos 

experimentados desde 2003. Entre mayo y agosto las tasas interanuales de los 

precios al consumidor se encontraban en el orden de 25%, como puede verse en el 

Gráfico 2. La caída y posterior estabilización del tipo de cambio nominal entre mayo y 

agosto se tradujo en una fuerte apreciación del ITCRM. De esta manera, por la 

apreciación gradual experimentada entre enero de 2007 y abril de 2008 y por el 

cambio de orientación de la política cambiaria entre mayo y agosto de 2008, el país 

arribó al momento de contagio financiero de la crisis internacional sobre los países en 

desarrollo con un tipo de cambio real multilateral 15% inferior al de diciembre de 2006 

y al que se había preservado o más o menos estable entre 2004 y 2006. 

Una reacción de muchos países en desarrollo frente a los impactos de la crisis 

que se iniciaron en setiembre de 2008 fue la devaluación de sus monedas. De esta 

manera, la canasta de monedas que integra el tipo de cambio multilateral argentino se 

depreció significativamente en setiembre y octubre de 2008. Por otro lado, en octubre 

de 2008 el mercado cambiario argentino estuvo sometido a una demanda intensificada 

23

por una fuerte salida de capitales. Las autoridades decidieron no permitir un rápido 

aumento del precio del dólar frente a la presión de la demanda, lo que también implicó 

la decisión de no acompañar las devaluaciones de los socios comerciales para 

preservar la competitividad del tipo de cambio real. Aunque el ritmo de la devaluación 

nominal se aceleró desde principios de octubre, el ITCRM de noviembre de 2008 

resultó el más bajo desde 2003, 25% inferior que el de diciembre de 2006. Si bien el 

Banco Central aceleró luego el ritmo de aumento del tipo de cambio nominal, la 

apreciación precedente sólo se revirtió de manera leve. 

El régimen cambiario del país no fue modificado. La existencia de un monto 

importante de reservas continúa garantizando la capacidad del Banco Central para 

determinar el nivel y la tendencia del tipo de cambio real mediante la política de 

flotación administrada. De hecho, hasta el momento del anuncio de la decisión 

gubernamental de adelantar la fecha de las elecciones legislativas de 2009 (debían 

realizarse en octubre y se adelantaron a junio), el Banco Central venía impulsando una 

considerable tendencia al aumento del tipo de cambio nominal. Pero a ese ritmo de 

aumento debe restarse el deterioro de la competitividad causado por la inflación. 

Aunque el ritmo de inflación se había moderado en 2009 con respecto a las tasas muy 

altas de mediados de 2008, la economía continuaba experimentando altas tasas de 

inflación (en abril de 2009, la tasa interanual del IPC se encontraba en el orden del 

19%). 

Aunque el régimen cambiario no se modificó formalmente, la orientación de la 

política cambiaria sí se modificó en 2007, y los cambios se acentuaron en 2008, 2009 

y 2010. Las autoridades parecen haberse autoimpuesto una limitación en el uso del 

instrumento, en el momento económico menos indicado para restringir su utilización. 

Efectivamente, una de las ventajas relativas que ostenta la región latinoamericana es 

la flexibilidad de los tipos de cambio y de las políticas cambiarias. Esta flexibilidad, 

conjugada con la disponibilidad de importantes reservas, permite un uso pleno y 

controlado del tipo de cambio para ajustar las economías a las nuevas condiciones 

generadas por la crisis internacional. Bajo condiciones políticas de mayor normalidad, 

la economía argentina no debería haber sido una excepción. 

3. Las relaciones financieras y el cambio del marco regulatorio de la actividad 

bancaria en los años 2000 

El colapso del régimen de convertibilidad, tras una larga agonía de tres años y 

medio en la cual se acentuó la sobrecarga de deuda pública y la dolarización, y el 

carácter desordenado de la salida, generaron un período de caos bancario en un 

marco de emergencia sostenida. 

Los bancos pasaron a ser técnicamente insolventes, el sistema perdía 

depósitos y el crédito caía continuamente. La escalada del dólar en la primera mitad 

de 2002 y la incertidumbre acerca de la capacidad del gobierno de estabilizar la 

situación imprimían un espíritu de transitoriedad a las medidas que se iban adoptando, 

24

mientras que los distintos sectores afectados pugnaban por minimizar su contribución 

en el “reparto de pérdidas”. 

La resolución de la crisis exigió un muy alto grado de tolerancia normativa, en 

el marco de una estrategia deliberada por ganar tiempo, dada la magnitud del 

descalabro y la imposibilidad de que un sector público en default pudiera asistir al 

sistema en la medida necesaria para restablecer su solvencia. 

A la salida de la convertibilidad, al replantearse el régimen de funcionamiento 

del sistema financiero, se tomaron dos decisiones fundamentales: desdolarizar 

drásticamente el sistema bancario (en especial los créditos) y establecer la forma en 

que se repartirían las pérdidas entre los sectores, lo que se hizo a través de una 

pesificación asimétrica e incompleta. Un tercer elemento esencial fue que, como 

resultado de la flotación del peso y la pesificación, el BCRA pudo recuperar su función 

de prestamista de última instancia. La flotación cambiaria, la desdolarización y la 

tolerancia normativa dieron mayores márgenes de maniobra al BCRA y así hicieron 

posible enfrentar una crisis sin precedentes, aún para los estándares de un país con 

una historia económica de catástrofes recurrentes. 

Una comprensión adecuada de la complejidad del proceso de reestructuración 

bancaria y reformulación normativa posterior a la crisis exige una revisión previa de 

sus antecedentes inmediatos 19 . 

Corralito, corralón, pseudo-dolarización y canje de deuda antes de la débacle 

final 

Hacia fines de 2001 ya no existía la posibilidad de optar por estrategias de 

salida no traumáticas, luego de una etapa en la cual el gobierno había “redoblado la 

apuesta” a favor de la convertibilidad frente a cada escenario adverso. Algunas de las 

medidas que se adoptaron en el último mes de vida de la convertibilidad acabaron 

haciendo más complicada la reorganización económica post crisis. 

El corralito, en particular, instituido el 3 de diciembre de 2001, tuvo efectos 

negativos en el funcionamiento del sistema que perdurarían durante varios años, ya 

que al impedir el retiro de los depósitos a la vista de los bancos, dañó seriamente el 

papel “transaccional” del dinero bancario. 

La medida tuvo un inevitable impacto negativo sobre el sistema de pagos y dio 

pie a una prima de liquidez a favor del dinero en efectivo. Además, las autoridades 

económicas hicieron una apuesta desesperada e inútil por la (pseudo)dolarización, al 

disponer que las financiaciones otorgadas a partir del 3 de diciembre sólo pudiesen ser 

instrumentadas en dólares. 

El corralito, que sería relajado gradualmente a lo largo del tiempo, consiguió 

atenuar la salida de depósitos privados, pero al costo de exacerbar la recesión y 

alimentar tendencias que generarían serios problemas en el futuro. Además, resultó 

19 El diseño y la evolución del régimen regulatorio anterior, establecido a lo largo de los años 

noventa, se analizan en Damill, Frenkel y Simpson (2010). 

25

insuficiente, ya que los ahorristas trasladaban sus depósitos a plazo hacia cuentas a la 

vista con el objetivo de convertir los fondos en dólares, a través de distintos 

mecanismos de “filtración”. Este proceso hizo inevitable el establecimiento del llamado 

“corralón”, que tornó indisponibles los depósitos a plazo fijo, para que se pudiera 

liberar el sistema de pagos. 

Es claro que habría sido mejor reprogramar sólo los depósitos a plazo a 

principios de diciembre, la mayor parte de los cuales estaban denominados en dólares 

y cumplían el rol de ahorro o reserva de valor, preservando así el funcionamiento 

normal de los depósitos a la vista, al estilo del llamado “Plan Bonex” (diciembre 1989), 

o del esquema adoptado en Uruguay en 2003 (que priorizó el respaldo de los 

depósitos a la vista y reestructuró por decreto los plazos fijos). De este modo se 

habrían minimizado las dificultades que surgieron en la cadena de pagos por la 

escasez de dinero para realizar transacciones. Adicionalmente, las medidas adoptadas 

estimularon un aumento significativo en el nivel de dolarización de los depósitos, que 

llegó a alcanzar el 75% a fines de 2001, factor éste que también complicaría el 

proceso de normalización posterior. 

9% 

8% 

7% 

6% 

5% 

4% 

3% 

Gráfico 7 

Evolución de la Circulación Monetaria 

Fuente: Banco Central de la República Argentina. 

Circulante / PBI 

Circulante / M1 (eje der) 

Ene-93 

Ene-94 

Ene-95 

Ene-96 

Ene-97 

Ene-98 

Ene-99 

Ene-00 

Ene-01 

Ene-02 

Ene-03 

Ene-04 

Ene-05 

Ene-06 

Ene-07 

Ene-08 

Ene-09 

La disrupción del sistema de pagos fue tan aguda que se generó un notable 

aumento de la demanda de efectivo (real), la que registró un incremento del 20% en el 

primer trimestre de 2002, a pesar del contexto de inflación asociado a la devaluación 20 . 

Curiosamente, la preferencia por el efectivo no representó un fenómeno meramente 

transitorio, generado por la desconfianza hacia el dinero bancario y el crecimiento de 

20 La emisión de cuasi monedas cumplió un papel fundamental para evitar un colapso más 

grave del nivel de transacciones. En efecto, la circulación monetaria real “amplia” (incluyendo 

cuasimonedas) aumentó 40% entre el mínimo registrado en octubre de 2001 y el máximo en 

marzo de 2002. Estas serían retiradas de circulación en el marco del Programa de Unificación 

Monetaria (mayo-diciembre 2003). 

26 

75% 

70% 

65% 

60% 

55% 

50%

la economía subterránea. Por el contrario, la crisis generó una ruptura estructural en la 

relación circulante/PIB, que promedió un 5% en el período de convertibilidad pero no 

bajó de 7% desde 2004 y subió por períodos hasta 8,5%, niveles muy elevados para 

los estándares internacionales, que se mantuvieron a pesar de haberse registrado 

tasas de inflación elevadas desde 2007. 

Otro antecedente relevante para comprender el proceso de reestructuración 

bancaria post crisis es el canje de deuda soberana instrumentado en noviembre de 

2001 21 , tanto por su impacto sobre la liquidez de los bancos como por el tratamiento 

regulatorio de los activos que reemplazarían a los bonos canjeados. La nueva deuda 

se instrumentó bajo la forma de préstamos garantizados con recaudación tributaria 

(PGs), los que daban a los bancos condiciones más favorables de contabilización, que 

no reflejaban las pérdidas económicas involucradas. 

En diciembre de 2001, todavía vigentes la Ley de Convertibilidad y la Carta 

Orgánica del BCRA, los problemas de liquidez de los bancos debieron ser enfrentados 

dentro de los límites que imponían dichos instrumentos legales. Dado que la corrida 

bancaria había tenido un impacto diferenciado sobre los distintos tipos de bancos, se 

procuró “nivelar el campo de juego” mediante el establecimiento de una 

“sobreintegración” de encaje para aquellas entidades cuyos depósitos aumentaran, en 

un claro apartamiento respecto de la solución de mercado 22 , con el fin de reciclar 

fondos hacia las entidades con fuertes pérdidas de depósitos, a través del BCRA 23 . 

Todas las medidas adoptadas desde la imposición del corralito hasta la 

derogación de la Ley de Convertibilidad procuraron mostrar que el régimen se 

mantenía en pie, pero la falta de credibilidad obligaba a dolarizar por completo el 

sistema, para lo cual no bastaba la creación de un “argendólar” meramente virtual e 

intangible. El único aspecto positivo de las medidas adoptadas es que la bancarización 

forzosa, que aumentó el tamaño potencial del negocio bancario (particularmente en el 

mercado de consumo), aceleró un proceso que, de manera espontánea, podría haber 

demorado mucho más tiempo. 

21 Este canje pretendía ser la primera fase (interna) de una reestructuración completa de la 

deuda pública, y fue percibido como un default encubierto. Involucró 41.700 millones de dólares 

(VN) de deuda del gobierno federal (sobre 68.700 millones elegibles) y 10.000 millones de 

títulos provinciales. 

22 Esto influyó en la decisión de muchos bancos extranjeros de no apoyar a sus subsidiarias y 

sucursales locales, ya que la ayuda se canalizó fundamentalmente hacia la banca pública y el 

mayor banco privado de capital nacional. La intención fue, claramente, evitar la desaparición de 

los bancos de capital nacional y una pérdida de reputación de la banca pública (esto último sí 

ocurriría, más adelante, en Uruguay). De todos modos, no es evidente que gran parte de la 

banca extranjera, aún de no haberse tomado esta medida, hubiera decidido apoyar a sus 

subsidiarias. El caso argentino plantea serias dudas acerca del posible papel de los bancos 

extranjeros como prestamistas de última instancia, en caso de una crisis sistémica. 

23 Con este fin se creó el Fondo de Liquidez Bancaria (FLB), que complementaba el régimen de 

facto de redescuentos y adelantos por iliquidez que había sido necesario introducir desde 

mediados de 2001 para afrontar las corridas de depósitos. 

27

Fin de la convertibilidad: pesificación y compensaciones bancarias 

Con la derogación de la paridad cambiaria establecida en la Ley de 

Convertibilidad, el 6 de enero de 2001, terminó también el breve experimento de 

pseudo-dolarización. De inmediato hubo que enfrentar explícitamente el problema de 

cómo distribuir las pérdidas generadas por la devaluación del peso entre los distintos 

sectores y, particularmente, de cómo mantener en sordina la situación de virtual 

insolvencia de todo el sistema bancario, mientras se esperaba un proceso de 

recuperación económica que en ese momento no parecía inminente. 

Al respecto, es importante tener en cuenta que, a diferencia de lo ocurrido en 

otros países que soportaron crisis bancarias de magnitud, el BCRA (y el gobierno 

nacional) contó con menos instrumentos y con recursos comparativamente escasos 

para promover la recapitalización de las entidades financieras, debido al alto nivel de 

endeudamiento del sector público nacional en el momento de la crisis bancaria y al 

corte del financiamiento multilateral, cuyos desembolsos netos se tornaron negativos 

en 2002. 

La estrategia que se adoptó revirtió totalmente la implementada una década 

antes, al impulsar un proceso de desdolarización forzoso del sistema bancario a través 

de la pesificación de la mayor parte de los activos y pasivos de las entidades. La 

pesificación, implementada el 3 de febrero de 2002, fue asimétrica e incompleta. Fue 

asimétrica porque los activos y pasivos en dólares fueron convertidos a pesos a 

paridades diferentes. La mayor parte de las obligaciones en dólares del sector privado 

con el sistema financiero fueron convertidas a una relación de un peso por cada dólar, 

mientras que, simultáneamente, los depósitos (reprogramados) lo fueron a una paridad 

de 1,4 pesos por cada dólar (ambos quedaron indexados al CER). Los depositantes 

sufrían una gran pérdida medida en dólares, ya que el tipo de cambio libre subió 

fuertemente por encima del tipo de cambio oficial ($1,40 por dólar), cuya vigencia fue, 

de todas maneras, transitoria 24 . Las deudas de las familias se convirtieron a una 

paridad de un dólar por un peso, aunque se las ajustó por el CER. Pero luego también 

se suspendió ese ajuste y, con el fin de contemplar la capacidad de pago de los 

hogares, en el caso de los préstamos hipotecarios, se reemplazó el CER por un nuevo 

índice, el denominado Coeficiente de Variación Salarial (CVS), que pretendía capturar 

la evolución de los salarios. Finalmente, incluso la indexación por CVS fue dejada sin 

efecto. Los PGs de la “fase 1” del canje fueron pesificados a la relación de $1,40 por 

dólar y se les incorporó el devengamiento por CER. 

La pesificación se realizó en forma incompleta porque no todos los activos y 

pasivos bancarios estuvieron alcanzados. Las deudas bajo legislación extranjera 

planteaban un problema especial, ya que su pesificación efectiva estaba fuera del 

alcance de las atribuciones del gobierno nacional y porque era necesario ser muy 

24 Hubo un breve período donde convivieron un Mercado Oficial y el llamado Mercado Libre de 

Cambios, que comenzaron a funcionar el 11 de enero de 2002. El mercado cambiario se 

unificaría el 8 de febrero de 2002 con la constitución del denominado Mercado Único y Libre de 

Cambios (MULC). 

28

cuidadoso con los pasivos externos de los bancos para no perjudicar indebidamente el 

flujo de crédito comercial y, en general, el mínimo acceso a fondeo externo que 

todavía conservaban las instituciones locales tras el default. Obviamente, no era 

posible pesificar las obligaciones en dólares con no residentes (líneas de crédito del 

exterior y bonos corporativos). Pero también era cierto que los bancos no contaban 

con activos que generaran flujos de caja en dólares con los cuales hacer frente a esas 

deudas. 

El Estado Nacional debió hacerse cargo de compensar a los bancos por el 

quebranto patrimonial asociado al carácter asimétrico e incompleto de la pesificación. 

Pero hubo un tercer factor que ameritó la compensación por parte del gobierno, 

porque el tratamiento de los activos y pasivos pesificados fue diferenciado también en 

términos de los mecanismos de indexación aplicados (ciertos activos fueron indexados 

al CVS, mientras que por el lado de los pasivos tenían como contrapartida la 

indexación por CER 25 ). 

Aunque el esquema de compensaciones y su tratamiento regulatorio y contable 

favorables permitieron moderar y “disimular” el quebranto patrimonial de los bancos 

derivado de la pesificación, éstos sufrieron inevitablemente las consecuencias del 

incremento de la morosidad y la incobrabilidad generados por la recesión, así como 

por la caída de la cotización de los títulos públicos. 

Algunas medidas extraordinarias adoptadas para aliviar la situación de los 

deudores, que no fueron “focalizadas” sino generalizadas con independencia de la 

situación particular de cada empresa o sector, tuvieron un impacto negativo adicional 

sobre el patrimonio y la rentabilidad de los bancos y dificultaron el recupero de los 

créditos. En particular, la declaración de la emergencia productiva y crediticia hasta 

fines de 2003, mediante la modificación de la Ley de Concursos y Quiebras, dispuso la 

suspensión de las ejecuciones judiciales y extrajudiciales y del trámite de medidas 

cautelares por un plazo original de 180 días, pero fue prorrogada sucesivamente. Esto 

implicaba una restricción para las entidades financieras que quisieran ejecutar 

garantías reales en defensa de los créditos en cesación de pagos. Además, en 

noviembre de 2003 se creó un sistema de refinanciación hipotecaria, aunque la 

economía ya se encontraba en un franco proceso de recuperación. 

Además del costo patrimonial de la pesificación y la indexación asimétricas, los 

bancos registraron pérdidas no originadas en medidas adoptadas por el gobierno ni en 

el deterioro de la situación económica o las condiciones de mercado, sino debidas a la 

proliferación de recursos judiciales de amparo, mediante los cuales los depositantes 

conseguían, generalmente, recuperar el valor original en dólares de sus depósitos 26 . 

25 La compensación a los bancos implicó la emisión de títulos de deuda pública por u$s13.600 

millones para los llamados bonos “compensación” y “cobertura”. 

26 El impacto patrimonial negativo de los amparos surgía porque los depósitos debían 

devolverse al tipo de cambio dispuesto por cada juez en cada una de las sentencias, paridad 

que en la gran mayoría de los casos era sustancialmente superior a la paridad oficial de $1,40 

por dólar a la que habían sido pesificados los depósitos. 

29

A pesar de estar originado por una situación de relativa “anomia jurídica”, y no 

por responsabilidad de las entidades, las pérdidas por amparos no fueron 

compensadas por el Estado Nacional. Sin embargo, para moderar el impacto negativo 

sobre la solvencia (patrimonio) de los bancos, el BCRA permitió diferir en el tiempo la 

contabilización de los quebrantos, mediante la implementación de un cronograma de 

amortización de 60 meses para el reconocimiento de las diferencias de cambio. 

Pero además del impacto sobre la solvencia del sistema, los amparos tuvieron 

un fuerte impacto negativo sobre la liquidez de las entidades, ya que el drenaje de 

fondos superó los $1.000 millones mensuales, casi el 10% de las disponibilidades de 

los bancos, en el primer trimestre de 2002. 

La normativa cambiaria y la asistencia a las entidades en el nuevo régimen 

La corrida bancaria, atenuada pero no frenada del todo por las restricciones, y 

la fuga de capitales, obligaron a una redefinición rápida y drástica del régimen 

cambiario y de las normas que regulaban la provisión de liquidez a las instituciones 

financieras. Pero algunos de los cambios introducidos no sólo respondían a las 

exigencias de la coyuntura, sino que también pretendían sentar las bases de un 

cambio estructural del marco legal y normativo. 

Las líneas rectoras del nuevo sistema cambiario, que continúa vigente hasta la 

actualidad, fueron establecidas principalmente en el año 2002, y en menor medida en 

el 2003, y se caracterizan por los fuertes controles de cambios y sobre los 

movimientos de capitales. En el terreno bancario el eje fue la desdolarización forzosa 

del sistema y la recreación de un papel efectivo de prestamista de última instancia 

para el BCRA. 

Las restricciones para acceder a divisas fueron muy rigurosas durante el 

período más crítico 27 , que se extendió hasta finales de 2002, ya que a pesar de las 

limitaciones al retiro de efectivo y la reprogramación de los depósitos, no se consiguió 

impedir la filtración de fondos fuera del sistema bancario y su fuga hacia el dólar, en un 

contexto donde la economía carecía de financiamiento externo. Por ese motivo, el 

BCRA implementó una serie de medidas orientadas a reducir la demanda y aumentar 

la oferta de divisas. 

Las nuevas normas apuntaron a tener un gran control sobre todas las 

operaciones (estableciendo condiciones de realización, plazos admitidos y montos 

máximos) y las restricciones no sólo afectaron a la cuenta financiera del balance de 

pagos sino también a las transacciones en cuenta corriente 28 . Principalmente, se 

incrementó el número de conceptos que requerían autorización del BCRA para girar 

divisas al exterior, se disminuyeron los montos máximos de venta de dólares a 

27 En diciembre de 2001 se restableció la obligatoriedad de ingreso y liquidación en el mercado 

cambiario de las divisas por cobros de exportaciones, y la condición previa de esa liquidación 

para acceder a cualquier beneficio o devolución de tributos que correspondieran. 

28 Aunque las deudas comerciales no fueron afectadas por ningún tipo de restricción, sí lo 

estuvieron los saldos preexistentes en concepto de anticipos y prefinanciaciones del exterior. 

30

empresas (y particulares), los bancos fueron obligados a liquidar parte de su posición 

de cambios y los exportadores fueron forzados a liquidar sus divisas directamente en 

el BCRA. 

Después del primer semestre de 2002 se fueron relajando los controles 

gradualmente, a medida que mejoraba la situación macroeconómica y se estabilizaba 

el mercado cambiario. Eso se hizo mediante flexibilizaciones, paulatinas y 

escalonadas, para operar en el MULC 29 . Pero el relajamiento de los controles estuvo 

sesgado hacia medidas que facilitaron la salida de capitales 30 . En contraste, las 

restricciones a la entrada fueron reforzadas, reflejando la creciente preocupación por 

la entrada de capitales especulativos a partir de 2005. Al mismo tiempo se fueron 

refinando progresivamente los sistemas de control y seguimiento de las operaciones 

de modo de cerrar filtraciones. 

Como consecuencia, el control a los movimientos de capitales es más efectivo 

en la actualidad que en 2002, y hay una considerable segmentación entre el mercado 

local y el internacional, que impide un arbitraje completo. Cabe destacar que esta 

conclusión es contraria a la hipótesis convencional según la cual la eficacia de los 

mecanismos de control disminuye con el paso del tiempo, a medida que el sector 

privado descubre mecanismos para eludir el cumplimiento de las normas. 

Una de las modificaciones normativas importantes tuvo como objetivo 

“racionar” la posesión de activos externos líquidos por parte de las entidades 

financieras, para lo cual se estableció un porcentaje máximo de tenencia admitida de 

activos de alta liquidez en moneda extranjera como proporción de la RPC, mediante 

un concepto denominado Posición General de Cambios (PGC). En marzo de 2002 

dicho límite fue fijado en 5% de la RPC de cada entidad, pero ha sido aumentado 

varias veces desde entonces. 

Otra medida importante, porque su objetivo es acotar el descalce en moneda 

extranjera, fue el establecimiento del concepto de Posición Global Neta en Moneda 

Extranjera (PGNME), para el cual se dispuso un límite del 30% de la RPC en valor 

absoluto. Pero en 2004, en un contexto donde ya había una sobreoferta de dólares, se 

limitó la restricción sólo a las posiciones de signo negativo, criterio que se ha 

mantenido hasta la actualidad. 

Liberada de las restricciones impuestas por el régimen de convertibilidad, y en 

un marco de flotación cambiaria, la modificación de la Carta Orgánica (C.O) del BCRA 

en enero de 2002 permitió brindar una asistencia masiva a las entidades financieras. 

Los elementos centrales de la reforma fueron los mecanismos introducidos para que el 

29 Fundamentalmente en lo referido a plazos máximos para liquidar los cobros de 

exportaciones de bienes, la obligación de ceder al BCRA las divisas correspondientes a dichos 

cobros (levantada en mayo de 2003), y las restricciones a los pagos de importaciones y de 

deudas (que requerían conformidad previa del BCRA). 

30 Por ejemplo, en septiembre de 2002 se estableció que el BCRA debía prestar conformidad 

previa para inversiones en el exterior (o compra de billetes) por parte de residentes (personas 

físicas o jurídicas) que superaran los u$s 100.000 por mes. El límite se fue relajando hasta que, 

finalmente, en noviembre de 2008 se fijo en u$S 2 millones por mes. 

31

BCRA pudiera intervenir en el mercado cambiario y el régimen de asistencia financiera 

por iliquidez (“transitoria”). 

En lo referido a la asistencia por iliquidez, las principales modificaciones fueron 

la eliminación del plazo máximo de 30 días para la cancelación de adelantos y 

redescuentos, y la posibilidad de conceder asistencia por encima del límite máximo 

(100% de la RPC de cada entidad) bajo circunstancias extraordinarias o como 

herramienta para dotar al sistema financiero de la liquidez adecuada para restablecer 

su normal funcionamiento. Además, se introdujo la posibilidad de otorgar asistencia 

con garantía de instrumentos de deuda emitidos por el Estado Nacional. A pesar de 

modificaciones posteriores que definieron con más precisión su espacio de acción, el 

régimen le ha dejado al BCRA un margen considerable de discrecionalidad y las 

entidades financieras no pueden estimar con precisión la asistencia de la cual podrán, 

eventualmente, disponer. Hay en esta materia una política deliberada de “ambigüedad 

constructiva”. 

Nuevos instrumentos de regulación monetaria 

Para poder disponer de instrumentos para regular la liquidez (controlar la oferta 

monetaria) en una etapa de fuerte asistencia al sistema financiero, y con el fin de 

poder establecer tasas de interés de “referencia”, y dado el default sobre los títulos de 

deuda del Estado Nacional, el BCRA introdujo, en marzo de 2002, las Letras del 

Banco Central de la República Argentina (Lebacs), que se ofrecen a través de 

licitaciones públicas con el sistema holandés (precio único). De este modo, en los 

primeros meses de 2002 quedó configurado el esquema básico de intervención del 

BCRA que, con algunos refinamientos posteriores (mediante la incorporación de 

instrumentos adicionales, principalmente el “corredor de pases”) ha regido hasta la 

actualidad: la intervención en el mercado de divisas mediante la compra-venta de 

reservas internacionales; los controles de capitales, y los instrumentos de 

absorción/expansión de la base monetaria. Se trata, indudablemente, de un esquema 

estándar, pero que no fue sencillo construir luego de una década de convertibilidad. 

No obstante las medidas adoptadas, los depósitos continuaron cayendo 

rápidamente, y en junio las reservas de liquidez del sistema se ubicaban por debajo 

del 16% en promedio, aunque no llegaban ni a la mitad de ese nivel en algunos 

bancos, un nivel exiguo en una corrida bancaria. Durante todo el período el BCRA tuvo 

que otorgar adelantos y redescuentos a fin de evitar un colapso generalizado. 

La expansión monetaria resultante se volcó fundamentalmente a la compra de 

dólares, creando una oferta excedente de dinero en el mercado cambiario que se 

mantuvo a lo largo de casi todo el semestre y que llevó la cotización promedio del 

dólar a $2,9 en abril y $3,6 en junio (con un máximo diario de casi $3,80 hacia el final 

de ese mes). Los otros destinos de los fondos que salieron del sistema fueron 

principalmente el atesoramiento de efectivo (que llegó a niveles excepcionales) y la 

cancelación de deuda bancaria. Las tasas de interés subieron fuertemente, y el 

32

endimiento de las Lebac a 14 días llegó a 129% anual el 10 de julio, reflejando una 

alta expectativa de depreciación del peso. 

En un contexto de extrema dificultad, y tras abandonar un proyecto original de 

canje compulsivo de depósitos reprogramados que generó un alto costo político, se 

implementó en mayo el primero de dos canjes voluntarios de depósitos por títulos 

públicos. 

En julio de 2002 los depósitos tocaron un mínimo, tanto en términos nominales 

como reales. No obstante, cabe señalar que, si se consideran sólo los depósitos en 

pesos a plazo fijo de carácter voluntario, el punto de inflexión se registró en el mes de 

mayo. A partir de allí tuvieron una trayectoria monótona creciente. En diciembre, 

cuando se liberó el corralito, ya ascendían a 7.000 millones, equivalente a 37% de 

dicho segmento de depósitos. En total, durante el año 2002 los depósitos privados 

cayeron un 42% en términos reales. 

La recuperación permite avanzar con la reforma del marco prudencial 

Varios elementos confluyeron para que a principios del segundo semestre de 

2002 se observara un punto de inflexión en el desarrollo de la crisis, y comenzara a 

verificarse una mejora progresiva de la situación en casi todos los frentes. Para esto 

fue fundamental la estabilización del tipo de cambio, que fue seguida en julio por una 

desaceleración de la salida de fondos de los bancos y en agosto por la reversión de la 

tendencia declinante de los depósitos, al registrarse el primer aumento en términos 

netos desde agosto de 2001. También ayudó que las tasas de inflación resultaran 

menores que las esperadas y que, por consiguiente, los rendimientos de las 

colocaciones fueran percibidos como fuertemente positivos en términos reales (y en 

dólares). A partir de ese momento comenzó un lento pero continuo proceso de 

remonetización, hasta el año 2007. También fueron importantes para estabilizar el tipo 

de cambio los “retoques” a los mecanismos de control de cambios implementados 

entre mayo y septiembre, que mejoraron sustancialmente su efectividad, lo que hizo 

posible reducir significativamente las filtraciones 31 . 

Paralelamente a la recuperación de los depósitos, y tras registrarse un déficit 

cambiario de u$s 542 millones en el primer semestre, se pasó a un superávit 

cambiario de u$s 2701 millones en el segundo, cuando se registró un importante 

superávit en cuenta corriente. A partir de julio el BCRA pasó a ser un demandante neto 

en el mercado de divisas. Es interesante señalar que el 91% de la formación de 

activos externos del sector privado no financiero en 2002 se materializó mediante la 

acumulación de billetes en moneda extranjera, dada la desconfianza del público hacia 

el sistema bancario. 

31 Particularmente la obligación de liquidación en el BCRA de las divisas originadas en 

exportaciones. El monto mínimo que generaba tal obligación era de u$s 1 millón, pero fue 

reducido a u$s 500.000 en junio y nuevamente a u$s 200.000 en septiembre. 

33

En este contexto de mayor estabilidad, dado el costo político del “corralón” y 

ante la necesidad de ir recuperando progresivamente la reputación del sistema 

financiero y poner freno al drenaje de fondos a través de las medidas cautelares, se 

permitieron ciertas transferencias a cuentas de libre disponibilidad y se realizó una 

segunda oferta de canje de depósitos 32 . 

¿Qué factores hicieron posible que la devolución de fondos en la moneda 

original fuera finalmente factible? Por un lado, la recuperación económica impulsó un 

aumento de la cotización de los títulos públicos, lo cual benefició a los que aceptaron 

alguno de los dos canjes propuestos. Pero también es claro que la reestructuración de 

la deuda pública generó una liberación “esperada” de recursos que se terminó 

reflejando en la caída de los rendimientos de los bonos y en un aumento, por ende, del 

grado de recupero de los depositantes. 

El proceso de normalización registró un hito cuando, el 2 de diciembre, se 

determinó la libre disponibilidad de las cuentas a la vista, aprovechando las señales de 

normalización que venía mostrando el sistema financiero (se consolidó el crecimiento 

de los depósitos en términos reales). La ausencia de efectos negativos de la liberación 

de fondos sobre el mercado cambiario también permitió relajar las restricciones sobre 

la transferencia de capitales al exterior. 

De este modo, el cierre del año 2002 marcó el final de la primera etapa de 

estabilización del sistema financiero. Pero tras haberse desmantelado el “corralito”, a 

principios de 2003 subsistía el problema planteado por el “corralón”, que aún no había 

sido desactivado y que representaba un 29% de los depósitos totales del sistema, 

planteando un importante riesgo de liquidez, dada la fuerte concentración de los 

vencimientos. Por ese motivo, en febrero de 2003 se permitió la devolución anticipada 

de los depósitos reprogramados y en abril las autoridades decidieron finalmente la 

liberación total de los Cedros (Certificados de depósitos reprogramados). Esto permitió 

extender el plazo efectivo de los pasivos, al reforzar la confianza del público y atenuar 

el impacto de los amparos. 

A partir de estas medidas y la mejora general de las condiciones económicas y 

financieras, el riesgo de liquidez rápidamente dejó de constituir un problema central, y 

los defectos de liquidez de 2002 se transformaron en importantes excesos hacia fines 

de 2003. 

El proceso de normalización del sistema también se manifestó en el terreno 

patrimonial. Las pérdidas contables, que habían marcado un récord en 2002 y se 

mantuvieron en niveles elevados en la primera mitad de 2003, desaparecieron hacia 

fin de año. La solvencia también comenzó a recuperarse en la segunda mitad de 2003, 

gracias a una generalizada refinanciación de los pasivos (con acreedores externos 33 , 

condicionada a una reducción del valor presente de la deuda, y con el Banco Central) 

y a aportes adicionales de capital equivalentes a 25% del patrimonio neto consolidado 

32 Básicamente se ampliaban las opciones de los depositantes. 

33 Principalmente de los bancos privados. Se realizaron quitas, canjes por títulos públicos y 

capitalización de deudas por parte de casas matrices de bancos extranjeros. 

34

del sistema financiero de fines de 2003. Estos dos procesos, reducción de pasivos 

externos y aportes (y posteriormente generación interna de capital), cambiaron 

considerablemente la estructura del pasivo en relación a la vigente durante el régimen 

de convertibilidad, que mostró un aumento significativo de la participación de los 

depósitos en el fondeo total. 

Gráfico 8. 

Estructura del pasivo del sistema bancario 

% sobre el Pasivo 

100% 

80% 

60% 

40% 

20% 

0% 

1995 

50% 52% 53% 54% 54% 53% 57% 

Estructura del Pasivo 

37% 45% 44% 52% 55% 59% 54% 59% 

5% 

4% 4% 4% 3% 4% 4% 5% 11% 5% 

40% 

6% 

38% 

7% 

37% 

6% 

36% 

5% 

37% 

5% 

38% 

4% 

34% 

47% 

10% 

37% 

17% 

34% 

17% 

27% 

20% 

20% 

19% 

18% 

22% 

19% 

20% 

15% 

7% 5% 4% 5% 4% 5% 5% 

1996 

1997 

1998 

1999 

2000 

2001 

2002 

Resto Otras Oblig por Intermediac Fciera 

Depósitos Sector Público* Depósitos Sector Privado* 

Fuente: Banco Central. 

La “convergencia a la normalidad” 

Superado el primer trimestre de 2003, y con el proceso de recuperación 

económica en marcha, el BCRA terminó de precisar, a través de un conjunto de 

normas, las bases del régimen prudencial, así como las características del proceso de 

convergencia desde la situación todavía excepcional que regía en esa etapa, y un 

régimen de funcionamiento normal. 

Había dos objetivos primordiales. Primero, dar tiempo a las entidades para 

absorber las pérdidas originadas por la crisis y para recomponer “endógenamente” su 

base de capital, de modo que pudieran recuperarse sin necesidad de capitalizarlas con 

fondos públicos. Esto significaba combinar aportes de capital de los accionistas con la 

generación de ganancias a lo largo de varios años. El segundo objetivo, vinculado con 

el primero, era aplicar la tolerancia normativa en aspectos que pudieran facilitar el 

aumento del crédito, con una estrategia de tratamiento diferenciado de los stocks 

heredados del pasado respecto a los flujos futuros. 

Seguramente la iniciativa más importante del BCRA para la normalización del 

sistema financiero en los años posteriores a la crisis fue el conjunto de cambios 

normativos establecidos en abril de 2003 (Comunicación “A” 3911). Se establecieron 

2003 

2004 

2005 

2006 

2007 

2008 

2009 

35

mecanismos que creaban franquicias normativas en materia de solvencia, al afectar 

aspectos de las normas de capitales mínimos, valuación de activos del sector público, 

fraccionamiento y graduación del riesgo crediticio. 

Un elemento central fue el restablecimiento, a partir de enero de 2004, del 

régimen de capitales mínimos, cuyo cumplimiento había dejado de ser obligatorio en 

diciembre de 2001. En línea con los estándares internacionales, se fijó la exigencia de 

capitales mínimos en el 8% de los activos ponderados por riesgo, lo cual implicaba 

una reducción respecto al 11,5% que había estado vigente durante la convertibilidad, 

el cual no parecía justificarse en el nuevo régimen de funcionamiento de la economía, 

que disminuía la fragilidad financiera asociada y aumentaba la capacidad de respuesta 

del BCRA. 

Sin embargo, para darle tiempo al sistema para recuperar sus niveles de 

solvencia, y teniendo en cuenta que todavía la situación era excepcional debido a la 

alta exposición al sector público heredada de la crisis y al elevado riesgo de tasa de 

interés asociado, se adoptó un esquema de convergencia gradual a la exigencia plena. 

En efecto, se buscó disimular la brecha existente entre el valor contable de los 

activos bancarios y su valor de realización, pero apuntando a que se diera un proceso 

de normalización gradual que permitiera ir aproximando las valuaciones de los créditos 

al sector público a los precios de mercado. Paralelamente, la norma establecía 

mecanismos que iban aproximando la exigencia y la integración regulatoria de capital 

con la exigencia e integración de largo plazo. 

Era crucial decidir cuál sería el tratamiento de la exposición de los bancos con 

el sector público y su impacto sobre la posición de capital. Por ello, se estableció un 

mecanismo para diferir en el tiempo el reconocimiento de las diferencias patrimoniales 

generadas por la caída del valor de mercado de la deuda pública, mediante 

coeficientes de atenuación de la exigencia por riesgo de tasa de interés y de la 

exigencia por exposición al sector público 34 . 

El cronograma de aumento de los coeficientes haría que la exigencia por el 

riesgo de crédito de los activos del sector público llegara a su nivel normal en enero de 

2009, mientras que la exigencia por riesgo de tasas de interés se restablecería 

plenamente en enero de 2007. En la práctica, ese largo período de transición 

implicaba aplicar un alto grado de tolerancia regulatoria, tanto en lo que respecta a la 

exigencia de capital como al cómputo de su integración por parte de las entidades 

financieras. La norma implicaba apostar a que hacia enero de 2008 el sistema 

bancario habría resuelto totalmente sus problemas de solvencia. 

En definitiva el cronograma se cumplió, aunque no era evidente (ex ante) que 

fuera a resultar sencillo. Ayudaron la mejora en la situación económica general y las 

medidas del BCRA que indujeron a las entidades a reducir su exposición al sector 

público, porque disminuyó la incidencia de los beneficios normativos. 

34 Ninguno de los dos componentes existe a nivel internacional. La exposición al sector público 

suele ser considerada como libre de riesgo en las regulaciones de capitales mínimos. El riesgo 

de tasa de interés no tiene un tratamiento estándar internacionalmente aceptado. 

36

La magnitud de los beneficios regulatorios era más importante en la exigencia 

que en la integración, aunque la diferencia varió a lo largo del tiempo. En particular, la 

valuación favorable de los activos del sector público fue, por su impacto cuantitativo, y 

en todo momento, el factor más importante de todos los beneficios regulatorios 

establecidos en abril de 2003. 

Además del tratamiento especial de la exposición con el sector público, y 

también en materia de solvencia, fue necesario reducir a niveles internacionales el 

límite para los activos inmovilizados, que habían registrado un crecimiento sustancial 

como consecuencia de la crisis. 

Hay que destacar que, a pesar de la continua mejora registrada por los 

indicadores bancarios, recién en el cuarto trimestre de 2006 el sistema financiero 

registró por primera vez, a nivel agregado, un exceso (“sobreintegración”) de capitales 

mínimos teniendo en cuenta la posición ajustada (eliminando todos los beneficios 

normativos), aunque el signo de tal posición siguió siendo vulnerable a las volátiles 

cotizaciones de los títulos públicos. 

En 2004 también se dejaron sin efecto en forma definitiva as tablas de 

indicadores de riesgo que multiplicaban las exigencias de capital en función de la tasa 

cobrada a las financiaciones. 

En otro plano, y a partir de otra importante lección que dejó la crisis, se 

establecieron límites a la exposición de las entidades financieras con el Sector Público 

no Financiero, tanto en función de su RPC como de sus activos totales. La exposición 

total con los tres niveles de gobierno (nacional, provincial y municipal) no debe superar 

un 75% de la RPC y, a partir de enero de 2006, el 40% del activo total del banco 

(reducido a 35% en julio de 2007). 

En materia de liquidez, en marzo de 2003, una vez superada la etapa crítica, se 

restableció el criterio que fija las exigencias de efectivo mínimo en función de los 

plazos residuales de vencimiento de las obligaciones, y se incorporaron otros pasivos 

financieros a las partidas sujetas a exigencia. Con esta medida la regulación de 

reservas de liquidez volvía a reflejar un enfoque prudencial, en lugar del énfasis 

esencialmente monetario que la caracterizó en 2002. Aunque se establecieron tasas 

distintas para los depósitos en pesos según su plazo hasta el vencimiento, las 

diferencias fueron menos marcadas que las que rigieron hasta 1995, de forma tal que 

la estructura de pasivos no afecta demasiado el nivel relativo de liquidez entre las 

entidades. En consonancia con el objetivo de desdolarizar el sistema bancario, la 

exigencia de liquidez para el segmento en moneda extranjera fue establecida en 

niveles más altos que para el segmento en pesos. 

Un punto importante en materia de liquidez que era necesario resolver era el 

problema planteado por las elevadas deudas de las entidades con el BCRA y la 

necesidad de aumentar el plazo promedio de las obligaciones de los bancos, de modo 

que estuvieran en mejores condiciones para prestar y fuera factible una reducción más 

acelerada del “corralón”. 

37

Para contribuir a esos objetivos se estableció un esquema voluntario, 

denominado matching que determinaba un cronograma de amortización y tasas de 

interés similares a las de los activos afectados en garantía de dichas asistencias 

(mayoritariamente del sector público), con un máximo de 70 cuotas de amortización (el 

cronograma fue de 120 cuotas en un caso puntual) y tasa de interés de 3,5% anual 

sobre saldos ajustados por CER. El esquema tenía como prerrequisito la 

“regularización” de los pasivos externos de las entidades 35 . 

El matching, que permitía diferir la devolución de los redescuentos, sumado a 

las reestructuraciones de pasivos externos, que implicaban extender los plazos y 

reducir el valor de las deudas en valor presente, permitió aumentar fuertemente el 

plazo promedio de las obligaciones del sistema financiero, haciendo factible la 

apertura del “corralón”, ya que permitieron despejar el panorama respecto de los 

requerimientos futuros de liquidez. A esto contribuyó también, de manera decisiva, la 

mejoría general del sistema financiero gracias a la recuperación económica. 

En efecto, en 2003 y 2004 el sistema financiero afianzó el vuelco positivo que 

se había insinuado en los últimos meses de 2002. La fuerte recuperación de los 

depósitos, que ya crecían en términos reales, hizo posible que las entidades 

recompusieran significativamente su nivel de liquidez, que llegó a 30% de los 

depósitos totales en el último trimestre de 2004. En 2005, por primera vez luego de la 

crisis, el sistema mostró ganancias, que sumadas a los aportes de capital acumulados 

desde principios de 2002 permitieron ir recomponiendo el patrimonio neto del sistema 

en términos reales 

En 2004, y por primera vez desde 1999, los préstamos al sector privado 

crecieron en términos reales (15,8%). Este proceso fue liderado en esa etapa por los 

bancos privados, lo cual reflejaba el mayor peso de los créditos con garantía real en 

los bancos públicos, que son los que tuvieron un desempeño más débil. El nivel 

agregado de morosidad comenzó a mostrar una tendencia declinante desde 2003, 

luego de cuatro años de deterioro continuo. 

Pero a pesar de la clara mejora de la situación, en comparación con el 

panorama al estallar la crisis y el período inmediato posterior, el sistema financiero 

había quedado reducido a un tamaño insignificante y no había jugado papel alguno en 

la recuperación del nivel de actividad y el empleo que se consolidó a partir del 

segundo semestre de 2002. La recuperación económica se desarrolló “sin crédito”, 

facilitada por la valorización de los activos en dólares, que fueron movilizados para 

aprovechar las altas rentabilidades en numerosos sectores generadas por la 

devaluación y la mejora de los términos de intercambio. El resultado fue que la 

exposición al sector privado a fines de 2003 cayó a un nivel mínimo de 18% del activo, 

frente a un promedio de 46% en el período 1996-2001. 

35 Se establecieron ciertas pautas que inducían a las entidades a hacer reestructuraciones de 

sus deudas con los otros acreedores (no BCRA) que implicaran una reducción del valor 

presente, así como a fomentar la capitalización de deudas por parte de las casas matrices y/o 

aportes de capital. 

38

Parte de la falta de dinámica del crédito en los primeros años tras la crisis tiene 

su explicación en factores de demanda: la reticencia de muchos empresarios a 

establecer una relación de dependencia con instituciones que los habían “maltratado” 

durante la crisis, el fuerte aumento del flujo de caja libre como consecuencia del jubileo 

de las deudas bancarias en 2002 y el hecho de que la capacidad instalada existente 

superaba largamente la demanda y en muchos casos hacía innecesaria la inversión en 

capital fijo. 

Por el lado de la oferta, aunque la liquidez dejó de ser una limitante, el 

esquema regulatorio heredado de los noventa no contemplaba la particular situación 

de las empresas tras la crisis, en buena medida porque relativizaba la validez de 

algunos de los criterios (o indicadores) habitualmente utilizados para evaluar el riesgo 

crediticio. En otras palabras, la metodología subestimaba el universo de los 

potenciales tomadores de crédito con capacidad de repago. 

Ciertamente, la cartera irregular del sistema bancario alcanzó magnitudes 

astronómicas, llegando a representar un 39% de los créditos al sector privado no 

financiero a fines de 2002, a pesar de la flexibilización de las normas de 

previsionamiento. Había un amplio espectro de deudores que se encontraban en 

situación concursal o en etapa judicial, cuya financiación resultaba prácticamente 

imposible con las normas vigentes, ya que los fondos eventualmente desembolsados 

debían ser íntegramente previsionados. Además, el patrimonio neto de las empresas 

quedó muy reducido tras la crisis e incluso, con frecuencia, era negativo, lo cual 

impedía otorgarle crédito a una firma, independientemente de que la marcha del 

negocio y sus perspectivas futuras fueran favorables. Era necesario evitar que la 

historia crediticia reciente de las empresas tuviera un peso desproporcionado en la 

calificación de los préstamos. 

En un esfuerzo por atenuar estos problemas, el BCRA introdujo a lo largo de 

2003 algunos cambios regulatorios que apuntaban a facilitar el otorgamiento de 

préstamos por parte de los bancos en casos como los recién mencionados, así como, 

en general, a aumentar la posibilidad de acceso al crédito por parte de las pymes 36 . Se 

suponía que la mayoría de las modificaciones tendrían un carácter transitorio, dado el 

36 Entre otras medidas, se permitió clasificar a los deudores comerciales con deudas inferiores 

a $5 millones en base a un criterio basado exclusivamente en los atrasos registrados en el 

servicio de la deuda, con lo cual se evitaba tener que efectuar una proyección de flujos de 

fondos. Además, en el caso de deudores que hubieran formalizado convenios de pago en el 

marco de un concurso preventivo, se podían reclasificar sus deudas en situación normal, y 

brindarles financiamiento, tomando en cuenta su capacidad de pago, en lugar de los 

porcentajes de cancelación del capital refinanciado. También se incrementaron los porcentajes 

de nuevo financiamiento que se podía otorgar a empresas en las categorías 2 a 5, pero 

permitiendo que las previsiones correspondieran a una situación normal (1%), y se flexibilizaron 

restricciones para la refinanciación de deudas bancarias. Se admitió la financiación a clientes 

en situación irregular en otra entidad sin tener que constituir previsiones por “efecto arrastre”, y 

se ajustó el previsionamiento requerido en función de las pérdidas por quitas de capital (bajo el 

argumento de que dichas quitas aumentan la cobrabilidad del crédito restante). En 2007 se 

institucionalizaron definitivamente estos criterios, al establecerse una dinámica de mejora de la 

clasificación del deudor refinanciado, en función del pago de un porcentaje mínimo de la deuda 

o de las cuotas canceladas puntualmente para cada categoría. 

39

objetivo de volver a endurecer las regulaciones prudenciales en el mediano/largo 

plazo, sin embargo, algunos elementos subsistieron 37 . 

Los esfuerzos por eliminar obstáculos normativos al otorgamiento de crédito 

prosiguieron entre los años 2005 y 2007, con medidas dirigidas a mejorar la 

calificación de los deudores, simplificar las operaciones y disminuir el costo de las 

financiaciones mediante la flexibilización de las normas en materia de garantías, 

exigencia de capital y otros aspectos 38 . La consecuencia fue que prácticamente se 

desmontaron las restricciones normativas que pudieran estar impidiendo una mayor 

dinámica crediticia. Por lo tanto, la escasa profundidad crediticia en Argentina debe 

atribuirse a otros factores, según se comenta más abajo. 

El difícil camino de convergencia a la normalidad 

Si bien a lo largo de 2004 se consolidó la mejora evidenciada en 2003, todavía 

subsistían hacia fines de año algunos problemas heredados de la crisis y de la terapia 

específica implementada para lidiar con ella que planteaban riesgos considerables 

para las entidades financieras, y que podían ser un obstáculo para un comportamiento 

más dinámico en materia crediticia. Estos problemas estaban vinculados por un factor 

en común: las dificultades para asimilar en el activo un alto volumen de deuda pública 

de un país en cesación de pagos. 

En primer lugar, el sistema financiero enfrentaba un alto nivel de exposición al 

sector público, equivalente a 40,9% del activo, consistente mayoritariamente en 

instrumentos de largo plazo cuya tenencia era difícil de desarmar en el futuro cercano. 

No obstante, la gradual amortización de estos activos y la aplicación de los flujos de 

caja resultantes a los pagos comprometidos en el esquema del matching, al 

incremento de los activos líquidos y a la expansión del crédito al sector privado 

permitían avizorar una solución de mediano plazo al problema. Por otro lado, los 

continuos ajustes a la baja en la valuación de los activos del sector público disminuían 

la exposición contable y, al mismo tiempo, mejoraban las condiciones para 

desprenderse de estos activos. Además, el superávit fiscal implicaba que el stock de 

deuda pública tendría una tendencia decreciente y que la solvencia del estado 

mejoraría, disminuyendo el riesgo asociado a una determinada exposición al sector 

público. Estas consideraciones se verían adicionalmente reforzadas por las 

consecuencias del canje de deuda de 2005. En definitiva, la exposición al sector 

público siguió una trayectoria monótona decreciente hasta el año 2009. 

En segundo lugar, el sistema enfrentaba dos descalces de moneda. Uno 

generado por el exceso de activos indexados en relación con los pasivos del mismo 

37 Por ejemplo, es posible que los porcentajes de previsionamiento sean un poco bajos en 

algunas categorías, y merezcan ser recalibrados. Además, sería conveniente introducir algún 

grado de diferenciación por línea de crédito, para reflejar su distinto grado de cobrabilidad en la 

práctica, fenómeno que se observa frecuentemente aún cuando se trate de préstamos a un 

mismo deudor. 

38 El activismo normativo en materia crediticia también se reflejó en el intento de impulsar el 

crédito hipotecario a sectores de recursos relativamente limitados. 

40

tipo, y otro determinado por la existencia de una posición neta positiva en moneda 

extranjera. 

El primer descalce era una consecuencia de la tenencia de activos de largo 

plazo a tasa de interés fija ajustables por inflación (reales) y pasivos a corto plazo a 

tasa de interés de mercado no ajustables (nominales). Esto implicaba que los 

resultados de las entidades tenían una alta sensibilidad a las variaciones de la tasa 

real de interés, y era el más problemático de los dos descalces arriba mencionados, 

tanto debido a la magnitud de la exposición al riesgo involucrada (142% del PN), como 

por su impacto negativo sobre la generación de crédito, particularmente de largo plazo. 

Un elemento que, paradójicamente, dificultaba la solución del problema eran 

las facilidades normativas de que gozaban los activos ajustables introducidas en abril 

de 2003 y sus modificaciones posteriores, tanto en materia de exigencias prudenciales 

como en lo que respecta a su valuación, ya que implicaban que los bancos registrarían 

pérdidas contables si pretendían disminuir las tenencias que generaban el descalce en 

cuestión mediante su venta en el mercado. Pero dada la trayectoria generalmente 

descendente que tuvieron las tasas de interés reales en los siguientes años y la 

tendencia ascendente de la inflación, el descalce terminaría por generarles resultados 

positivos a los bancos, y su trayectoria como porcentaje del patrimonio neto fue 

monótonamente decreciente. 

El considerable descalce de moneda se manifestaba en una posición neta 

activa (“larga”) equivalente a 41% del patrimonio neto a diciembre de 2004, originada 

en la recepción de compensaciones en dólares (Boden) y la cancelación de los 

pasivos en moneda extranjera (ya sea por reestructuración o capitalización de 

deudas). En esas condiciones, la apreciación del peso tenía un impacto negativo sobre 

el patrimonio de los bancos. No obstante, la magnitud de este descalce era mucho 

menor si se valuaban los títulos públicos en dólares a precios de mercado, de modo 

que, desde esta perspectiva, la posición larga en dólares no planteaba un riesgo serio 

a mediano/largo plazo y podía atenuarse si dichos activos se revaluaban (lo que 

efectivamente ocurrió en 2005 y 2006). 

Finalmente, el sistema financiero mostraba un importante descalce de plazos, 

hecho también vinculado con la importante exposición al riesgo de sector público. En 

consecuencia, el aumento de las tasas de interés de largo plazo podía generar un 

impacto patrimonial negativo, en tanto una inversión de la curva de rendimientos 

ocasionaría un deterioro de la relación entre ingresos y egresos financieros. 

En este escenario, la política del BCRA en los siguientes años buscó crear 

condiciones para una fuerte expansión del crédito al sector privado, lo cual permitiría 

atenuar los descalces mencionados, al mismo tiempo que se fomentaba la generación 

interna de capital por parte de las entidades, creando condiciones para que éstas 

obtuvieran resultados positivos. Pero algunas medidas planteaban conflictos entre los 

objetivos perseguidos. En este sentido, las autoridades consideraron que hacia fines 

de 2004 había condiciones para una aceleración del cronograma de cancelación de 

redescuentos en relación al previsto en el esquema de matching. 

41

10% 

8% 

6% 

4% 

2% 

0% 

Dic-04 

Gráfico 9 

Endeudamiento con el BCRA- Esquema de Matching 

Sistema Financiero 

Dic-05 

Fuente: BCRA. 

Saldo de deuda con el BCRA en el esquema de matching 

(capital + CER + intereses) / Pasivos 

Cantidad de entidades (eje der) 

Dic-06 

Las entidades poseían altos niveles de liquidez que superaban la exigencia y el 

BCRA estaba interesado en generar mecanismos para absorber fondos del mercado 

de dinero y moderar el sesgo expansivo que estaba teniendo la política monetaria. 

Además, para las entidades resultaba muy ventajoso cancelar un fondeo que en las 

condiciones prevalecientes resultaba caro (3,5% + CER). Estas razones llevaron a 

establecer un procedimiento en diciembre de 2004 por el cual podían realizar 

adelantos de cuotas para acelerar el cronograma de cancelación previsto en el 

esquema de matching 39 . 

Gráfico 10 

25.000 

20.000 

15.000 

10.000 

5.000 

- 

Sep-01 

Mar-02 

Sep-02 

Mar-03 

Sep-03 

Fuente: BCRA. 

Dic-07 

Redescuentos y Adelantos por Iliquidez 

Dic-08 

Nov-09 

Mar-04 

Sep-04 

Mar-05 

Sep-05 

Mar-06 

Sep-06 

Mar-07 

Sep-07 

Mar-08 

Sep-08 

Mar-09 

Sep-09 

39 La limitación del mecanismo de cancelación anticipado previsto en el diseño original era su 

carácter irreversible. En diciembre de 2009 una entidad pública canceló su última cuota 

pendiente. El último banco privado canceló en febrero de 2007. 

24 

20 

16 

12 

8 

4 

0 

42

Como contrapartida, la cancelación anticipada y el adelanto de cuotas reducían la 

madurez del fondeo, aumentando el descalce de plazos heredado de la crisis 2001- 

2002. Pero mejoraban la solvencia, al contraerse el endeudamiento ajustable por CER 

(debido al menor costo de fondeo) aunque, por otro lado, aumentaban la posición 

activa en instrumentos ajustables y, por ende, la magnitud del descalce de tasa de 

interés real que tenía el sistema financiero. 

En definitiva, los mecanismos de transición establecidos por el BCRA en 2002- 

2003 probaron ser suficientes para darle tiempo al sistema a “curar sus heridas”, 

aprovechando el impacto favorable de un largo período de crecimiento económico 

ininterrumpido y la mejora significativa de la solvencia del Estado Nacional. 

El sistema bancario emerge fortalecido (2005-2009) 

Entre los años 2005 y 2009, tras superar la etapa más dura de la crisis, y ya 

habiéndose ajustado el marco regulatorio al nuevo régimen económico vigente, el 

sistema financiero continuó recuperándose y hubo una mejora sostenida de los 

indicadores de solvencia, rentabilidad, calidad de cartera y eficiencia, mejora que no 

se detuvo en 2009 a pesar de la recesión. 

En primer lugar, la integración de capital de los bancos en relación a los 

activos ponderados por riesgo (RPC/APR) fue aumentando progresivamente, al pasar 

de un mínimo de 14% a fines de 2004 a casi 19% en diciembre de 2009 40 . No sólo 

aumentó el nivel de capitalización del sistema sino que también se produjo una mejora 

de la calidad del capital, en la medida en que disminuyó la participación de activos con 

valuaciones especiales en el patrimonio. 

En segundo lugar, la rentabilidad del sistema mostró una mejora sostenida, al 

dejar atrás los quebrantos del período 2002-2004 y registrar resultados positivos que 

aumentaron desde 0,9% de los activos (netos) en 2005 a un ROA de 2,4% en 2009. 

Hay que destacar que los resultados no atribuibles a la herencia del pasado fueron 

considerablemente mejores. El mayor peso del crédito al sector privado, que casi 

duplica su participación en el activo total entre 2004 y 2009 (19,6% a 38,4%), explicó 

el aumento del resultado por intereses, ya que los spreads en 2009 fueron semejantes 

al promedio de los registrados en los años 2004-2005. En comparación con el ROA 

promedio de 0,7% registrado en el período 1996-1998 (los años de apogeo de la 

convertibilidad), el sistema que emergió de la crisis tiene una rentabilidad más alta, 

diferencia que es aún más pronunciada en el caso del ROE. 

En tercer lugar, la cartera irregular continuó reduciéndose desde 18,6% de las 

financiaciones en diciembre de 2004 a 3,5% en diciembre de 2009. Tal vez éste sea el 

aspecto en que más mejoró el sistema financiero en comparación con su desempeño 

en la segunda mitad de la década del noventa, lo cual se refleja en la caída de los 

40 Si se valúan los títulos públicos a precios de mercado el capital recién se habría tornado 

positivo a nivel agregado en 2004 y sólo habría superado a la exigencia en el segundo 

trimestre de 2006. 

43

cargos por incobrabilidad. En los años de más baja mora en dicho período (1997- 

1998) la cartera irregular fue equivalente, en promedio, a 13% de las financiaciones al 

sector privado no financiero, y generaba cargos por 1,3% del activo en promedio, 

comparado con 0,5% en 2008-2009. 

% 

40,0% 

30,0% 

20,0% 

10,0% 

0,0% 

Fuente: BCRA. 

Gráfico 11 

Cartera Irregular / Total 

Ene-95 

Ene-96 

Ene-97 

Ene-98 

Ene-99 

Ene-00 

Ene-01 

Jun-02 

Total 

Jun-03 

Jun-04 

Jun-05 

Jun-06 

Jun-07 

Jun-08 

Jun-09 

En cuarto término, el sistema bancario también ha hecho progresos en materia 

de eficiencia, lo cual se reflejó en la evolución de la cobertura de los gastos 

administrativos con el margen financiero y los resultados por servicios, indicador que 

subió de 115% en 2004 a 196% en 2009, a pesar de los fuertes aumentos de las 

remuneraciones, y es superior al promedio de 149% del período 1999-2001, los 

mejores años de ese indicador antes de la crisis. En comparación con el segundo 

quinquenio de la convertibilidad, tanto el margen financiero como los resultados por 

servicios son más altos en 2007-2009, mientras que la incobrabilidad es más baja. 

La evolución monetaria y crediticia 

La mejora consistente de los indicadores arriba mencionados no fue 

acompañada por un desempeño semejante de los agregados monetarios y crediticios 

a lo largo de todo el período 2005-2009. Estos detuvieron su trayectoria ascendente en 

moneda constante en 2007, tanto como consecuencia del impacto de la crisis global 

como de la desconfianza producida por la intervención del Indec. En el segundo 

trimestre de ese año se produce una caída de los depósitos, que fue seguida más 

tarde, en enero de 2008, por un quiebre de la tendencia alcista de los préstamos al 

sector privado. 

En efecto, entre diciembre de 2004 y abril de 2007 los depósitos privados 

aumentaron un 32,9% en términos reales para alcanzar el máximo de la serie histórica 

post crisis con una relación depósitos privados/PIB que ascendió a 16,3% en el primer 

trimestre de 2007, aún bien por debajo del promedio de 24,5% del período 1998-2000. 

44

Desde entonces los depósitos del sector privado en términos reales tuvieron 

una trayectoria descendente (-16,4%) hasta un tocar un mínimo en mayo de 2009, 

pero hacia fin de dicho año habían crecido 4,2%. En el mismo período el M3 privado 

cayó de 24% a 19% del PIB. 

Finalmente, debe enfatizarse la debilidad que implica el alto nivel de la relación 

entre depósitos transaccionales y plazos fijos (depósitos con fines de “ahorro”), 

variable que, al igual que la demanda por efectivo, sufrió un cambio estructural a raíz 

de la crisis. 

Por el lado del crédito la evolución fue un poco más dinámica hasta 2007. No 

obstante, el progreso registrado no permitió recuperar la profundidad crediticia 

observada en la segunda mitad de la década del noventa. En el período 2004-2007 la 

relación préstamos/PIB subió de 7,1% a 11,7%, un nivel todavía muy por debajo del 

promedio de 22% registrado en el período 1998-2000. A partir de enero de 2008 los 

préstamos al sector privado no financiero inician una tendencia decreciente (en 

términos reales) y, a pesar de una modesta recuperación en el segundo semestre, 

habían acumulado una caída de 3,5% a diciembre de 2009. 

El tamaño del activo del sistema es, en moneda constante, claramente inferior 

al existente bajo el régimen bancario de la segunda mitad de la década del noventa, a 

pesar que el PIB es aproximadamente un tercio mayor a precios constantes. 

millones de $ 

160.000 

150.000 

140.000 

130.000 

120.000 

110.000 

100.000 

90.000 

80.000 

Gráfico 12 

Evolución de los depósitos bancarios 

Depósitos 

En términos reales 

Total Sector Privado 

70.000 

Ene-03 Ene-04 Ene-05 Ene-06 Ene-07 Ene-08 Ene-09 

45

80% 

70% 

60% 

50% 

40% 

30% 

20% 

10% 

0% 

Fuente: BCRA. 

60% 

40% 

20% 

0% 

Dic-98 

% 

Dic-99 

65% 63% 65% 

Dic-00 

Fuente: BCRA. 

30,0% 

20,0% 

10,0% 

0,0% 

Ene-95 

Ene-96 

Ene-97 

Ene-98 

Fuente: BCRA. 

Depósitos Plazo Fijo del Sector Privado no Financiero 

Depósitos Plazo Fijo / Depósitos totales 

68% 70% 71% 

46% 

31% 

Promedio pre-crisis: 64% 

46% 43% 44% 45% 43% 43% 43% 

Dic-95 

Dic-96 

Dic-97 

Dic-98 

Dic-99 

Dic-00 

Dic-01 

Dic-02 

Dic-03 

Dic-04 

Dic-05 

Dic-06 

Dic-07 

Dic-08 

Dic-09 

Gráfico 13 

Riesgo de Crédito Público y Pivado 

En % del Activo - Promedio móvil 3 meses 

Dic-01 

Dic-02 

Dic-03 

Dic-04 

Gráfico 14 

Dic-05 

Préstamos S Priv no Fciero/PBI 

Ene-99 

Ene-00 

Ene-01 

Ene-02 

Ene-03 

Ene-04 

Ene-05 

Dic-06 

Ene-06 

Crédito Público 

Crédito Privado 

Ene-07 

Dic-07 

Ene-08 

Dic-08 

Ene-09 

Dic-09 

46

millones de $ 

240.000 

230.000 

220.000 

210.000 

200.000 

190.000 

180.000 

Fuente: BCRA. 

Real 

Gráfico 15 

Activo Neteado del Sistema Financiero 

Nominal 

Promedio activo (real) Dic-96 / Dic-01: $202,687 

Ene-03 

Jul-03 

Ene-04 

Jul-04 

Ene-05 

Jul-05 

Ene-06 

Jul-06 

Ene-07 

Jul-07 

Ene-08 

Jul-08 

Ene-09 

Jul-09 

millones de $ 

360.000 

310.000 

260.000 

210.000 

160.000 

Fuga de capitales: la transmisión financiera de la crisis global y los factores 

internos 

Diversos factores provocaron la reversión del proceso de remonetización desde 

el segundo trimestre de 2007. 

Por una parte, la crisis global se transmitió a la economía a través del canal 

financiero, y estimuló la salida de capitales privados. Pero, como ya se señaló, la 

ralentización de la dinámica de los agregados monetarios y crediticios fue exacerbada 

por perturbaciones de origen interno, especialmente por varias acciones del gobierno 

que promovieron la desconfianza, como la manipulación de las estadísticas de 

inflación y la estatización del sistema previsional privado. La percepción de que las 

autoridades proceden con un alto grado de arbitrariedad en sus decisiones generó un 

clima negativo para la confianza del público, que se reflejó en salida de capitales, 

caída de la inversión y en una retracción tanto de la oferta como de la demanda de 

crédito, en un contexto de marcada “preferencia por la flexibilidad”. Esos factores de 

origen interno operaron exacerbando el impacto del canal financiero de transmisión de 

la crisis global. Por ese motivo, las repercusiones en Argentina fueron particularmente 

intensas, superando a las observadas en países con posiciones externas y fiscales a 

priori más vulnerables. 

Como puede verse en los gráficos 16 y 17, las salidas de fondos registradas en 

el balance cambiario de la Argentina se hicieron muy marcadas a partir del segundo 

semestre de 2007, en consonancia con el estallido de la crisis sub-prime en EE.UU. y 

reflejando el creciente convencimiento por parte del público de que la intervención del 

Indec no era un hecho pasajero. Se registraron picos especialmente intensos, como el 

del segundo trimestre de 2008, asociado al conflicto del gobierno con el sector 

agropecuario. Como en otros episodios históricos, dicha tendencia se vio acompañada 

47

por un aumento del grado de dolarización de los depósitos, que fue particularmente 

acentuado en el caso de los plazos fijos, donde la participación de las imposiciones en 

moneda extranjera subió de 18,1% a 35,8% entre marzo de 2007 y junio de 2009. 

Desde mediados de 2007 y hasta el cuarto trimestre de 2009, la acumulación 

de activos externos por parte del sector privado no financiero alcanzó a 39.862 

millones de dólares, cifra que equivale al 75% de los ingresos de divisas por 

exportación registrados en todo el año 2008 en el balance cambiario. 

20,000 

15,000 

10,000 

5,000 

0 

-5,000 

-10,000 

-15,000 

-20,000 

-25,000 

-30,000 

IV 2003 

I 2004 

II 2004 

III 2004 

IV 2004 

I 2005 

II 2005 

III 2005 

IV 2005 

Gráfico 16 

Balance Cambiario 

(millones de dólares) 

I 2006 

II 2006 

III 2006 

IV 2006 

Cuenta Corriente Cambiaria (1) Formación de Activos Externos del SPNF (3) 

Resto Cuenta Capital y Financiera (2) Variación de Reservas por transacciones (4) 

Notas al gráfico 16: 

SPNF: Sector privado no financiero. 

Se atribuye a cada trimestre la suma de los saldos de los 

cuatro trimestres consecutivos que terminan en dicho 

trimestre. 

A la serie denominada “Formación de Activos Externos del 

Sector Privado no Financiero” se le ha restado la variación 

de los depósitos de los bancos locales en el BCRA, en 

dólares. Las cifras del balance cambiario proceden 

esencialmente de las estadísticas del Mercado Único y Libre 

de Cambios. Parte de las compras de dólares efectuadas por 

el Sector Privado no Financiero se canalizan hacia depósitos 

en dólares en los bancos locales y, una fracción de esos 

fondos, se canalizan a su vez hacia el BCRA como reservas 

en dólares de los bancos. Si bien esos fondos reflejan la 

toma de posición en activos en dólares del SPNF, no se trata 

propiamente de activos externos en su poder (es decir, de 

activos contra “no residentes”). El correspondiente activo del 

SPNF está constituido por los depósitos locales en dólares, 

que no son un pasivo del resto del mundo sino de otros 

agentes residentes (los bancos). 

El saldo de la cuenta de capital y financiera es (2) + (3). 

(1) + (2) + (3) = (4). Notas: 

SPNF: Sector privado no financiero. 

Se atribuye a cada trimestre la suma de los saldos de los 

cuatro trimestres consecutivos que terminan en dicho 

trimestre. 

A la serie denominada “Formación de Activos Externos del 

Sector Privado no Financiero” se le ha restado la variación 

de los depósitos de los bancos locales en el BCRA, en 

I 2007 

II 2007 

III 2007 

IV 2007 

I 2008 

II 2008 

III 2008 

IV 2008 

I 2009 

II 2009 

III 2009 

9,449 

2,988 

1,375 

-11,061 

IV 2009 

48

dólares. Las cifras del balance cambiario proceden 

esencialmente de las estadísticas del Mercado Único y Libre 

de Cambios. Parte de las compras de dólares efectuadas por 

el Sector Privado no Financiero se canalizan hacia depósitos 

en dólares en los bancos locales y, una fracción de esos 

fondos, se canalizan a su vez hacia el BCRA como reservas 

en dólares de los bancos. Si bien esos fondos reflejan la 

toma de posición en activos en dólares del SPNF, no se trata 

propiamente de activos externos en su poder (es decir, de 

activos contra “no residentes”). El correspondiente activo del 

SPNF está constituido por los depósitos locales en dólares, 

que no son un pasivo del resto del mundo sino de otros 

agentes residentes (los bancos). 

Fuente: Elaboración propia en base a datos del BCRA. 

No obstante, es claro que en el segundo semestre, y particularmente en el cuarto 

trimestre, el público disminuyó su percepción sobre el riesgo local. El resultado del 

MULC alcanzó en ese trimestre su nivel máximo desde el segundo trimestre de 2007, 

cayó fuertemente la demanda de activos externos e, incluso, y por primera vez desde 

2005, se registró una venta neta de billetes en moneda extranjera por parte del 

público. 

Por su magnitud, aunque no por sus consecuencias, la salida de fondos entre el 

tercer trimestre de 2007 y el tercero de 2009 sólo es comparable a lo observado en los 

episodios de fuga de capitales más traumáticos en la historia del proceso de 

integración financiera internacional del país, como los acontecidos bajo el programa de 

la “tablita cambiaria” de 1978-81, y en dos oportunidades bajo el régimen de 

convertibilidad: en ocasión de la crisis mexicana, y en la fase final de ese régimen en 

2000-2001. 

Gráfico 17 

2,000 

500 

-970 -728 -207 

-1,000 

-672 

-922 

-2,500 

-4,000 

-5,500 

-7,000 

-8,500 

I 2003 

II 2003 

III 2003 

IV 2003 

I 2004 

Evolución de la Formación de Activos Externos 

del Sector Privado No Financiero 

en millones de dólares 

307 

II 2004 

-609 -440 

-972 

III 2004 

IV 2004 

I 2005 

377 

II 2005 

1,419 

III 2005 

IV 2005 

-165 -251-349 

-525-580-729-862 

I 2006 

II 2006 

III 2006 

IV 2006 

I 2007 

II 2007 

-4,778 

-3,246 

III 2007 

IV 2007 

-1,671 

-8,155 

Nota: para la forma de cálculo, ver nota al pie del Gráfico 16. 

Fuente: Elaboración propia en base a datos del BCRA. 

-5,440 

-5,509 

-4,210 

-4,727 

Pero esta vez, el contagio de una crisis internacional encontró a Argentina en 

una posición externa y fiscal que la hacía mucho menos vulnerable que antaño. La 

I 2008 

II 2008 

III 2008 

IV 2008 

I 2009 

II 2009 

-1,850 

-274 

III 2009 

IV 2009 

49

histórica fragilidad externa de la economía argentina, que ha sido su verdadero talón 

de Aquiles, fue atenuada por la generación sistemática de saldos positivos en la 

cuenta corriente del balance de pagos, gracias a sostenidos superávits en el comercio 

con el resto del mundo. 

En el período que se extiende desde mediados de 2007 al cuarto trimestre de 

2009, el balance comercial acumuló un excedente de u$s43.786 millones, según el 

balance cambiario, cifra que excede la acumulación de activos externos por parte del 

sector privado no financiero en el mismo lapso. En ese mismo período, la cuenta 

corriente cambiaria (ver Gráfico 16), que registró hasta el segundo trimestre de 2008 

una tendencia creciente, acumuló un saldo de u$s30.727 millones, equivalentes a 77% 

de la acumulación de activos externos del sector privado no financiero. 

En definitiva, y a diferencia de los otros episodios de salidas masivas de 

capitales que hemos mencionado, en este caso se pudo satisfacer la demanda de 

activos externos del sector privado con el flujo de superávit comercial, y no hubo 

necesidad de apelar a las reservas del BCRA. Así, en el Gráfico 18 se ve que las 

reservas internacionales no se vieron mayormente afectadas por la salida de capitales. 

No obstante, la escasa reducción de las reservas también se debe a que el 

Banco Central obtuvo recursos del BIS (el Banco de Basilea) y, ya en el cuarto 

trimestre de 2009, se produjo el ingreso de los DEGs asignados al país por el FMI 

(equivalentes a u$s2.620 millones). Además, el aumento de los depósitos de los 

bancos en moneda extranjera en el Banco Central, reflejo de cierta dolarización de los 

depósitos privados asociada a la salida de capitales, fue una contribución adicional al 

sostenimiento de las reservas. 

52,000 

48,000 

44,000 

40,000 

36,000 

32,000 

28,000 

24,000 

20,000 

16,000 

12,000 

8,000 

4,000 

Fuente: BCRA. 

0 

I 2003 

II 2003 

III 2003 

IV 2003 

I 2004 

Gráfico 18 

Stock de Reservas Internacionales del BCRA 

Valor a fines del período, en millones de dólares 

II 2004 

III 2004 

IV 2004 

I 2005 

II 2005 

III 2005 

IV 2005 

I 2006 

II 2006 

Además del superávit comercial, que permitió un paulatino descenso del 

endeudamiento externo neto, en el terreno de las finanzas públicas la economía pasó, 

como resultado del ajuste fiscal posterior a la crisis de 2001-2002, a generar 

sostenidamente resultados superavitarios. Esto redujo los requerimientos de fondos a 

III 2006 

IV 2006 

I 2007 

II 2007 

50,039 

III 2007 

IV 2007 

I 2008 

II 2008 

III 2008 

IV 2008 

I 2009 

II 2009 

45,193 

47,717 

III 2009 

IV 2009 

50

la renovación parcial de compromisos que iban venciendo, a lo cual se sumó el 

impacto favorable de la reestructuración de deuda en 2005. El canje correspondiente 

disminuyó los pasivos externos y postergó en el tiempo el perfil de vencimientos, 

además del impacto del crecimiento del PIB y las exportaciones, que redujeron aún 

más el peso relativo del servicio de la deuda. 

Este paulatino “proceso de desendeudamiento” a partir de 2002 también tuvo 

como protagonista al sector privado. En efecto, la deuda externa del mismo disminuyó 

desde u$s 78.880 millones en diciembre de 2001 a u$s 55.450 millones en septiembre 

de 2009 (de 297% a alrededor de 85% de las exportaciones de 2010). En el caso 

particular del sector financiero, la deuda externa cayó de u$s16.400 a u$s3.800 

millones, en gran medida como resultado de capitalizaciones de deuda por parte de 

casas matrices del exterior. A diferencia del sector privado no financiero, el sector 

bancario canceló en términos netos préstamos financieros y líneas de crédito en 2007 

y 2008. 

El hecho es que la economía argentina se ha “desapalancado” en los últimos 

ocho años y ha dejado de depender del ahorro externo. Esta es una diferencia 

esencial, aunque no la única, cuando se compara este episodio de fuertes salidas de 

capitales con otros del pasado. Tanto bajo la “tablita” cambiaria de fines de los setenta, 

cuanto en ocasión del efecto Tequila y en la fase final de la convertibilidad, la 

economía presentaba una mayor vulnerabilidad externa, en la forma de déficits en 

cuenta corriente relativamente grandes y crecientes, en contextos de fuerte 

apreciación cambiaria. Además, en los tres casos, el sistema financiero registró una 

acelerada expansión en la fase previa a la salida de capitales, alimentada 

precisamente por fuertes ingresos de capitales del exterior. Tanto en 1981 como en 

2002 el “descalce” de monedas generado por los préstamos a los sectores 

productores de bienes no transables, y el subsidio que, implícitamente, tenía el crédito 

en dólares, tuvieron consecuencias devastadoras. En cambio, el desaliento deliberado 

de la dolarización, la minimización normativa del descalce de moneda y la ausencia de 

atraso cambiario, moderaron significativamente la fragilidad del sistema en 2007-2009. 

Esto se manifiesta en que los préstamos en moneda extranjera tienen una 

participación baja en el crédito total al sector privado (14,8%) comparado con la 

década del noventa (65% en promedio, en 1998-2001). 

Small is beautiful? 

Sin embargo, también es cierto que la propia estrechez de la intermediación 

financiera interna contribuye a que el sistema bancario sea menos vulnerable, ya que 

las escasas magnitudes involucradas le dan un mayor poder relativo al Banco Central 

como prestamista de última instancia. De manera algo paradójica, en una economía 

financieramente aislada de los mercados internacionales y con una muy escasa 

intermediación financiera interna, esas carencias resultaron en una relativa ventaja 

frente a la crisis financiera internacional, ya que contribuyeron, junto con los cambios 

51

en el sistema regulatorio que se han examinado, a atenuar la transmisión de los 

impulsos externos negativos, limitando, de ese modo, su gravitación sobre las 

variables macroeconómicas internas. 

La reducida dimensión de la intermediación financiera interna también explica 

la relevancia secundaria de la política monetaria en la determinación de la demanda 

agregada y, en consecuencia, la menor potencialidad de la misma para ser utilizada 

como freno cuando se requiere moderar el aumento del gasto de origen privado, como 

era la situación durante la aceleración inflacionaria posterior a 2004 41 . Pero de todos 

modos las autoridades no intentaron implementar una política monetaria contra cíclica. 

En verdad convalidaron el fuerte impulso sobre la demanda agregada originado en el 

sector fiscal y la política de ingresos. No obstante, sí adoptaron medidas para atenuar 

el impacto que las turbulencias financieras externas que comenzaron en 2007 tuvieron 

sobre las entidades bancarias y en el mercado cambiario. 

Política monetaria: dilemas y situaciones de “stress” 

Una vez superada la etapa más crítica de la crisis, y habiéndose desplomado 

las distintas tasas de interés de mercado entre el segundo semestre de 2002 y el 

primer semestre de 2003, la política monetaria recorrió un camino casi totalmente 

despejado de dificultades hasta principios de 2007. El natural proceso de 

remonetización de una economía en crecimiento generaba un aumento continuo de la 

demanda de dinero al mismo tiempo que los bancos dejaban de necesitar la ayuda del 

BCRA y, por el contrario, iban cancelando la asistencia recibida mientras mejoraban su 

posición de liquidez. Las tasas de mercado tuvieron una disminución pronunciada, 

acompañando la disminución de las tasas de política, y a fines de 2003 y en los 

primeros meses de 2004 tocaron mínimos, hasta allí históricos. Es a partir de ese 

momento en que el BCRA comienza a montar un nuevo esquema de regulación 

monetaria, mediante el establecimiento de un mercado de pases (activos y pasivos) 

contra Lebac y Nobac, con el objetivo de establecer un “corredor” de tasas, en el 

marco de un programa de fortalecimiento de sus instrumentos de política (ver gráfico 

20). 

En 2005 se encaró el que, probablemente, fue el único esfuerzo digno de 

mención para moderar el exceso de liquidez en la economía, mediante la suba 

progresiva de las tasas de pases y el aumento del monto y las tasas en las 

colocaciones de Lebacs y Nobacs. Complementariamente, en junio se introdujo una 

norma para frenar la entrada de capitales especulativos, al exigirse la constitución 

obligatoria de depósitos no remunerados de 30% (“encaje”). 

41 Sin embargo, se podría argumentar que, en la medida en que los préstamos son de corto 

plazo y exigen un rollover continuo, un aumento significativo de la tasa de interés puede tener 

cierta potencia, pero su efecto es más disruptivo porque afecta fundamentalmente el capital de 

trabajo y no el crédito para inversión. Por otro lado, en un contexto como el argentino, un 

aumento de las tasas de corto plazo afectaría muy negativamente la rentabilidad de los bancos, 

que se han beneficiado de tasas reales de fondeo fuertemente negativas. 

52

Posteriormente se abandonó todo esfuerzo por aplicar una política monetaria 

contra cíclica. La tendencia general ascendente de las tasas de pases pasivos y 

Lebacs en los siguientes años estuvo asociada a una caída de la tasa real y 

representó, en realidad, una política monetaria crecientemente acomodaticia. Las 

tasas (promedio) de los plazos fijos han sido sistemáticamente negativas en términos 

reales desde fines de 2003 hasta la actualidad. 

En efecto, ya terminando el año 2006, y con el proceso de remonetización en 

fuerte desaceleración, el período “fácil” de la política monetaria estaba llegando a su 

fin, y el BCRA enfrentaba, finalmente, un serio dilema entre el objetivo de contribuir a 

combatir las presiones inflacionarias y el desafío de frenar o atenuar el proceso de 

apreciación cambiaria, el que resultaba insoluble si las autoridades no estaban 

dispuestas a aumentar las tasas de interés. La segmentación efectiva del mercado 

permitida por el “encaje” hacía que esta estrategia resultase una alternativa más viable 

para lograr alguna combinación aceptable de los dos objetivos que en un contexto de 

libre movilidad de capitales. 

Desde el segundo semestre de 2002 y hasta mediados de 2007, la entidad 

había intervenido continuamente en un mercado cambiario con permanente exceso de 

oferta de divisas, al tiempo que esterilizaba el efecto monetario expansivo de dicha 

intervención colocando letras de corto plazo (Lebacs y Nobacs), fenómenos que 

pueden observarse en el Gráfico 19. 

500 

450 

400 

350 

300 

250 

200 

150 

100 

50 

0 

Ene-02 

Abr-02 

Jul-02 

Oct-02 

Ene-03 

Abr-03 

Jul-03 

Oct-03 

Gráfico 19 

Evolución de indicadores monetarios reales 

(en millones de pesos de 1999) 

Ene-04 

Abr-04 

Jul-04 

Oct-04 

Ene-05 

Abr-05 

Jul-05 

Oct-05 

Ene-06 

Base Monetaria Lebac y Nobac Pases netos 

Fuente: Elaboración propia en base a datos del BCRA y 

del centro Buenos Aires City, de la Facultad de Ciencias 

Económicas de la UBA. 

Abr-06 

Jul-06 

Oct-06 

Ene-07 

Abr-07 

Jul-07 

Oct-07 

Ene-08 

Abr-08 

Jul-08 

Oct-08 

Ene-09 

Abr-09 

Jul-09 

Oct-09 

53

Cabe señalar, sin embargo, que la esterilización mediante la colocación de 

letras fue resultando insuficiente una vez que el proceso de remonetización post crisis 

se fue desacelerando y comenzó cierta declinación del superávit fiscal y de su efecto 

contractivo, al tiempo que el cronograma de cancelación de redescuentos se fue 

agotando, tras alcanzar un máximo en 2005 y 2006 (cuadro 2). Dadas estas 

tendencias, las compras de divisas por parte del BCRA se manifestaron en un 

aumento notable del circulante, que llegó a 8,5% del PIB en el primer trimestre de 

2007. La acumulación de “dinero excedente” no absorbido contribuyó, a la postre, al 

aumento de la tasa de inflación observado en 2007-2009. 

Cuadro 2 

Tasa de crecimiento de la base monetaria 

y contribución de factores de expansión y de absorción 

Periodo Total 

Compra de 

Divisas 

Sector 

Público 

Pases Redescuentos 

Intereses y 

Primas 

Remun. Ctas. 

Ctes. y 

Reintegro 

Títulos del 

BCRA en 

pesos 

Títulos del 

BCRA en US$ 

Rescate de 

cuasimonedas 

Otros 

2003 59,1% 57% -3% 0% -2% -3% 1% -18% 1% 24% 4% 

2004 13,1% 50% -14% -12% -3% -2% 1% -9% 0% 0% 1% 

2005 4,3% 54% -10% -4% -18% -1% 0% -19% 0% 0% 1% 

2006 46,3% 79% -10% 11% -15% 0% 0% -18% 0% 0% 0% 

2007-1 -1,6% 14% 1% -4% -2% 0% 0% -11% 0% 0% 0% 

2007-2 6,2% 21% -3% -1% -1% 0% 0% -10% 0% 0% 0% 

2007-3 3,0% -1% -1% 1% -1% 0% 0% 4% 0% 0% 0% 

2007-4 14,8% 6% -3% 2% 0% 0% 0% 10% 0% 0% 1% 

2008-1 -0,5% 8% 0% -5% 0% 0% 0% -4% 0% 0% 0% 

2008-2 3,8% -9% -1% 3% 0% 0% 0% 8% 0% 0% 2% 

2008-3 -0,9% 4% -2% -7% 0% 0% 0% 1% 0% 0% 3% 

2008-4 8,0% -7% -6% 3% 0% 0% 0% 14% 0% 0% 3% 

2009-1 -10,8% -5% -3% -9% 0% 0% 0% 4% 0% 0% 2% 

2009-2 3,4% 0% -3% 3% 0% 0% 0% 2% 0% 0% 1% 

Nota: primera columna de la izquierda muestra la tasa de crecimiento de la base monetaria 

entre períodos. Las restantes, descomponen ese crecimiento presentando la contribución de 

cada rubro. 

Fuente: Elaboración propia a partir de datos del BCRA. 

Pero el contexto cambió abruptamente a mediados de 2007, en el primero de 

tres episodios sucesivos de recrudecimiento de la salida de capitales. Las salidas de 

fondos que se registraron en el tercer trimestre comenzaron a afectar la liquidez 

interna y el BCRA pasó, de esterilizar parte de la emisión que hasta entonces se 

originaba en el sector externo, a recomprar Lebacs y Nobacs, justamente con el 

propósito de estabilizar el mercado cambiario. Un segundo episodio se observó en el 

segundo trimestre de 2008 (conflicto con el campo y caída de Lehman Brothers), 

cuando se registró el récord de salida de capitales de la serie histórica (u$s8.155 

millones), y obligó al BCRA a ajustar las tasas de interés. Y entre septiembre y 

diciembre del mismo año (estatización de las AFJPs) volvió a acelerarse la salida de 

fondos y las tasas de interés de mercado (Badlar de bancos privados, call y plazos 

fijos) alcanzaron niveles muy elevados, que no se registraban desde el último trimestre 

de 2002 y los primeros meses de 2003, lo cual obligó al BCRA a proveer liquidez de 

manera masiva 42 . Tras este episodio, la salida de capitales continuaría con fuerza 

hasta después de las elecciones legislativas de junio de 2009. 

42 Entre el 4 de noviembre y el 31 de diciembre el efecto expansivo neto de su intervención 

ascendió a $17.500 millones (tras una contracción previa de $9.000 millones entre el 18 de 

54

25 

20 

15 

10 

5 

0 

ene-03 

abr-03 

25 

20 

15 

10 

5 

0 

jul-03 

oct-03 

ene-04 

abr-04 

jul-04 

oct-04 

ene-05 

abr-05 

jul-05 

oct-05 

Gráfico 20 

Tasa de interés de LEBACs (3 meses) y de pases activos y pasivos (7 

días), 

en porcentaje nominal anual 

ene-03 

abr-03 

jul-03 

oct-03 

ene-06 

abr-06 

Tasa Lebacs Pases Activos Pases Pasivos 

ene-04 

abr-04 

jul-06 

oct-06 

Gráfico 21 

Tasa de interés de LEBACs (3 meses) y BADLAR, 

en porcentaje nominal anual 

jul-04 

oct-04 

ene-05 

abr-05 

jul-05 

oct-05 

ene-06 

abr-06 

ene-07 

abr-07 

jul-07 

Tasa Lebacs Badlar Pesos 

Fuente: Elaboración propia a partir de datos del Banco Central. 

4. Reflexiones finales 

Históricamente, el sistema financiero argentino no ha sido un actor central ni en 

el impulso ni en la propagación del ciclo económico. Asimismo, su escasa incidencia 

en el financiamiento de la actividad productiva y su casi irrelevancia en el mercado de 

crédito hipotecario han impedido que se constituyera en un actor capaz de 

desestabilizar por sí mismo la economía. No ha habido fenómenos de burbujas 

septiembre y el 3 de noviembre)- Para garantizar la liquidez en pesos se utilizó un conjunto de 

instrumentos: nuevas líneas de pases activos con mayores montos disponibles; recompras 

anticipadas de Lebac y Nobac y opciones de venta para las entidades; operaciones de 

mercado abierto con bonos del gobierno; Acceso a ventanilla de liquidez usando colaterales no 

tradicionales (Bogar y PGs); precalificación de garantías que incluye a todas las fuentes de 

fondeo (no sólo depósitos); cómputo de la totalidad del efectivo en bancos para la integración 

del efectivo mínimo; posiciones bimestrales para los requisitos mínimos de liquidez. 

jul-06 

oct-06 

ene-07 

abr-07 

oct-07 

jul-07 

ene-08 

oct-07 

abr-08 

ene-08 

abr-08 

jul-08 

jul-08 

oct-08 

oct-08 

ene-09 

ene-09 

abr-09 

abr-09 

55

generadas por el crédito bancario, ni siquiera a un nivel sectorial (o regional) muy 

acotado 43 . 

Pero el sistema ha sido repetidamente sacudido por crisis generadas a raíz de 

profundos desequilibrios macroeconómicos, los que tuvieron impactos negativos muy 

fuertes y fueron generalmente más disruptivos que lo observado en otros países frente 

a situaciones similares. Los depositantes sufrieron pérdidas de capital (en ocasiones 

muy significativas) repetidas veces a lo largo de las décadas. Por ese motivo, no es un 

hecho casual que Argentina sea el país con la historia de corridas bancarias más 

frondosa de la región 44 . 

Teniendo en cuenta esta marcada vulnerabilidad, en la década del noventa las 

autoridades hicieron un gran esfuerzo por mejorar los estándares de regulación y 

supervisión, motivadas, además, por la obvia rigidez del esquema de convertibilidad. 

Pero la crisis, y particularmente sus manifestaciones anticipadas, produjeron una 

reversión del proceso de migración a esos estándares que comenzó bastante antes 

del estallido final 45 . La “dominancia macroeconómica” se impuso a los intentos 

voluntaristas de consolidar la plena vigencia de un régimen prudencial y de supervisión 

moderno y exigente. Esto no significa argumentar que el diseño de entonces fuera 

óptimo, ni siquiera que estuviera correctamente adaptado para el régimen 

macroeconómico prevaleciente, sino que simplemente no ha habido en Argentina 

tiempo suficiente bajo un determinado marco regulatorio como para poder extraer 

conclusiones robustas acerca de sus virtudes y defectos con el régimen funcionando a 

pleno. 

Tras la crisis, las autoridades modificaron los aspectos del marco prudencial 

que eran claramente inadecuados bajo un régimen de tipo de cambio flexible con 

prestamista de última instancia y se tomó la decisión de reducir drásticamente el grado 

de dolarización dentro del sistema bancario. Pero el objetivo de largo plazo siguió 

siendo el de retomar el proceso de convergencia a la vigencia plena, aunque con los 

importantes ajustes mencionados, del marco regulatorio estándar diseñado en la 

década del noventa. 

A dicho marco se lo suavizó, en el margen, a través de un conjunto de normas 

que relajan los requisitos en materia crediticia, pero se trata de cambios con un 

impacto agregado modesto, tanto en la oferta como en la demanda de crédito. 

También fue modesta (y correcta) la decisión de las autoridades, en la práctica, de no 

“subirse al carro” del acuerdo de Basilea II, ya que al haber optado por el sistema 

43 

Paradójicamente, la regulación macroprudencial, tan ensalzada tras la crisis internacional, no 

parece ser muy necesaria en Argentina, no sólo porque no se generan burbujas sino porque 

hay un alto “grado de separación” entre los bancos, que se financian muy poco entre sí. Tanto 

el mercado de call como el de repos son diminutos. Hay poca interconexión. 

44 

Vale la pena destacar el hecho inusual de que, en un país con superávit fiscal y externo y 

bancos con abundante liquidez, se hayan verificado cuatro episodios de inestabilidad, con 

caídas (aunque breves y moderadas) de depósitos, en los últimos dos años (julio-octubre 2007; 

abril-julio 2008; septiembre-diciembre 2008; abril-junio 2009). Esto se explica en gran medida 

por la conducta adaptativa de los agentes tras una historia financiera excepcionalmente sufrida. 

45 

Se suspendió la implementación proyectada de ciertos “refinamientos” normativos, se dio 

marcha atrás o se introdujeron franquicias. 

56

estandarizado simplificado no se introduce ningún cambio sustantivo, y se tiene la 

ventaja típica de poder adoptar tardíamente un determinado sistema cuando ya ha 

sido probado y testeado por otros 46 . 

El hecho es que el impacto de la eliminación de todas las restricciones 

regulatorias a la oferta de crédito percibidas como innecesarias ha sido prácticamente 

nulo. El “voluntarismo normativo” ha sido inefectivo en este terreno, y esta vez no 

porque haya sido víctima del determinismo macroeconómico, ya que las condiciones 

han sido francamente favorables, y la situación específica del sector habría permitido, 

en un contexto con animal spirits más entonados, una dinámica del crédito diferente. 

En efecto, la “microeconomía” del sector no es mala. En primer lugar, los 

bancos cuentan en la actualidad con niveles de liquidez extraordinariamente elevados, 

cercanos al 30% de los depósitos totales, que constituyen los registros más altos de la 

serie histórica (a pesar de lo cual su rentabilidad es mejor que en la década del 

noventa). Esto marca un aumento significativo respecto al 22,5% y 23% observado en 

2006 y 2007, respectivamente, los años que, en la argumentación que se desarrolla 

más abajo, representan la “cuasi-normalidad” que, de no haber sido perturbada por un 

conjunto de hechos disruptivos, podría haber señalado el comienzo de la construcción 

de un régimen de funcionamiento mucho más sano del sistema bancario. El alto nivel 

de liquidez está reforzado por la tenencia de Lebacs y Nobacs no afectadas a 

operaciones de pase, con lo cual la cobertura de depósitos supera el 40%. Pero eso 

no es todo, ya que los bancos pueden acceder a mecanismos especiales de liquidez 

contingente 47 . Esta situación de exceso de liquidez es anómala y refleja un equilibrio 

de muy bajo volumen en el mercado de crédito. 

En segundo lugar, la exposición al sector público se ha ido reduciendo 

gradualmente desde un nivel todavía superior al 40% en diciembre de 2004 y apenas 

ascendía al 14,5% a diciembre de 2009 (6,3% en los bancos privados). La ironía es 

que éste no es un nivel en absoluto elevado internacionalmente, y es bastante menor 

que en otros países latinoamericanos como Brasil y México, pero, como se ha 

mencionado ya, la historia muestra que la deuda pública ha sido un lastre en 

Argentina, y no un activo de bajo riesgo. Que se considere como algo natural que 

cuanto más baja sea la exposición al sector público mejor están los bancos ya es un 

hecho extraordinario, máxime teniendo en cuenta que la solvencia del estado mejoró 

significativamente tras el canje de 2005 y la reducción de la relación deuda/producto 

en la segunda mitad de la década, y que el perfil temporal de los vencimientos pasó a 

ser el más desahogado de la región. 

46 La implementación del sistema estandarizado (no simplificado) plantearía dificultades varias, 

y adoptar el sistema avanzado sería directamente utópico, independientemente de la 

valoración que se tenga de tal esquema. 

47 En los primeros meses de 2009 se estableció la posibilidad de licitar opciones de pases 

activos en pesos hasta un año de plazo, que se suma a las ventanillas de liquidez creadas en 

2008, tales como la precalificación de activos (garantías) para el régimen de asistencia y la 

incorporación de Préstamos Garantizados y/o Bogar 2020 a la gama de instrumentos ya 

disponibles para tomar fondos. Hay cláusulas que benefician a los bancos que expanden el 

crédito. 

57

En tercer término, también los descalces de tasa de interés real y de moneda 

se han reducido fuertemente y ya no representan riesgos significativos. Así, el primero 

de ellos, reflejando principalmente el impacto adicional del canje de PGs de principios 

de 2009, no representaba más que un 63% del patrimonio neto del sistema (20,3% en 

bancos privados) en diciembre de 2009. El descalce de moneda equivalía, en el 

mismo mes, a 34% del patrimonio neto (5,4% en bancos privados), lo cual está muy 

lejos de constituir una posición de debilidad. 

Finalmente, el nivel de cartera irregular, aunque más alto que el mínimo 

registrado en septiembre de 2008 (2,8%) seguía siendo, en diciembre de 2009, muy 

bajo en términos históricos (3,5%), en buena medida como consecuencia de una 

conducta extremadamente conservadora por parte de los bancos, a raíz de la 

incertidumbre prevaleciente. 

En suma, ni la situación macroeconómica ni las condiciones específicas de los 

bancos (al menos con una lectura “abstracta” de los números, sin tomar en cuenta el 

contexto) explican por qué motivo se ha produjo un retroceso respecto al progreso 

observado hasta el primer trimestre de 2007 en el nivel de monetización y hasta el 

primer trimestre de 2008 en términos de crédito. Hay que enfatizar que estos 

fenómenos fueron acompañados por una visible disminución del plazo promedio de los 

(nuevos) préstamos en pesos (excluyendo adelantos y tarjetas de crédito) desde 52 

meses en septiembre de 2007 hasta tocar un mínimo de 28 meses a fines de 2008, 

para apenas mostrar una tibia recuperación en 2009, que no revierte la caída previa. 

El conjunto de los hechos mencionados no es sencillo de explicar, dada la falta 

de vulnerabilidades evidentes que justifiquen el comportamiento del público, y la fuerte 

divergencia en el riesgo percibido por el mercado en relación a otros países 

emergentes latinoamericanos (ver gráfico 3, más arriba). 

Esto remite al mencionado quiebre de la serie de depósitos en términos reales 

(caída de la demanda real de dinero) observada a principios de 2007. En ese 

momento el sistema financiero argentino perdió una valiosa oportunidad de converger 

hacia una mayor normalidad y aumentar la profundidad financiera. Este último 

argumento se sustenta en alguna evidencia que muestra que, de haberse proseguido 

en un camino racional, y aún con eventuales dificultades transitorias generadas por 

algún shock externo, hacia 2006 y principios de 2007 había indicios de que estaban 

surgiendo nuevos mercados o se estaban profundizando los ya existentes. Además, 

los spreads eran bajos en términos históricos. 

La evidencia anecdótica de que había una oportunidad de continuar en un 

camino de normalización es la siguiente. En junio de 2006 una empresa dedicada al 

financiamiento de consumo, vinculada con un banco local, realizó la primera emisión 

en pesos en el mercado internacional y volvió a efectuar una colocación en moneda 

local en noviembre, en una emisión a cinco años a tasa fija. Los mínimos spreads de 

la deuda pública sobre Treasuries se observaron en el segundo semestre del mismo 

año, antes de que tuviera impacto la manipulación de las estadísticas de precios. Pero 

todavía en junio de 2007, el Gobierno Nacional hizo una colocación de títulos públicos 

58

($1.500 millones de Bonar V) con características absolutamente inusuales para el 

mercado argentino: tasa fija en pesos a cinco años con amortización completa al 

vencimiento 48 . Aun dejando de lado estas emisiones excepcionales por sus 

características, el mercado de capitales parecía estar despegando hacia el primer 

semestre de 2007, con un aumento interanual de las emisiones privadas de 82%, 

asociadas casi en su totalidad a operaciones de financiamiento genuinos. Si se 

excluyen las emisiones vinculadas con reestructuraciones de deuda, el aumento fue 

de 264%, y varias empresas consiguieron financiamiento a plazos largos con tasa de 

interés fija (casi un cuarto de la deuda corporativa emitida en el semestre fue en 

moneda local o ligada al peso). Los bancos lideraron las colocaciones en pesos (76% 

del monto emitido), de las cuales las principales fueron a tasa fija, y los plazos 

fluctuaron entre tres y cinco años (en dólares lograron colocar a diez años). Estas 

fueron las últimas emisiones a tasa fija en moneda local. Desde entonces el incipiente 

mercado se extinguió 49 . 

La duración de los nuevos préstamos al sector privado no financiero llegó a 4,1 

años en el primer semestre de 2007, 12 meses más que en el mismo período de 2006 

(excluyendo adelantos en cuenta corriente y financiaciones con tarjetas de crédito). El 

segmento de créditos hipotecarios también mostraba progresos considerables. A fines de 

2006 la duración de los nuevos préstamos en esa categoría alcanzaba los 9,6 años, pero 

en el segundo semestre de 2007 ya había aumentado a un plazo promedio de 12 años. 

La evidencia mencionada sugiere que, en retrospectiva, el período junio 2006junio 

2007 fue una “ventana de oportunidad” desperdiciada. Si la manipulación del IPC se 

hubiera revertido, el incipiente mercado por instrumentos en pesos a tasa fija habría 

retomado probablemente una senda ascendente. De hecho hubo emisiones en mayo y 

junio, a pesar de que ya desde enero la variación del IPC estaba fuertemente 

subestimada. Pero hay un factor que agravó fuertemente las dificultades que tiene el 

sistema financiero para poder alcanzar niveles de intermediación aceptables. En un 

entorno con tasas de inflación de dos dígitos no existe en Argentina una unidad de 

cuenta indexada creíble, ya que el CER fue afectado por el descrédito del IPC. Cabe 

señalar que los depósitos ajustados por dicho índice llegaron a representar un máximo 

de 18% de los depósitos a plazo fijo en pesos en enero de 2005. Pero en marzo de 

ese año se implementó una política de extensión progresiva de los plazos mínimos de 

colocación en esa moneda (a lo largo del año se aumentó de 90 a 365 días) que 

afectó negativamente la oferta de fondos. El objetivo explícito fue extender la madurez 

del fondeo de los bancos, pero también hubo presiones del sector por reducir el costo 

del fondeo, y coordinar su reducción para todas las entidades, dada la percepción de 

que la inflación tendría una tendencia creciente. 

48 El rendimiento implícito fue de 11,7% y la relación bid-to-offer 3,5. 

49 El mercado de capitales también acusó el impacto de la estatización de las AFJPs en 

septiembre de 2008. Desde entonces, las emisiones de deuda cayeron otro escalón y se 

contrajo fuertemente el mercado de fideicomisos financieros. 

59

La consecuencia fue que ya en enero de 2007, antes de la adulteración del 

IPC, la participación de los depósitos ajustados por CER había disminuido a 7,2% de 

los plazos fijos en pesos y con posterioridad tendieron prácticamente a desaparecer, 

tras haber representado un máximo de 17,3% de los mismos en noviembre de 2005 50 . 

También es cierto que la demanda de crédito ajustado por tal índice era todavía 

muy baja 51 . Pero se trata, precisamente, de un instrumento que puede ser útil en 

contextos de inflación moderada. Su destrucción ha dejado al sistema financiero 

argentino sin posibilidad alguna de generar crédito de largo plazo bajo condiciones de 

mercado con el actual marco normativo: el crédito en pesos es de corto plazo y el 

crédito en dólares está prácticamente restringido al sector exportador. 

De modo que el principal factor de desarticulación del modelo macroeconómico 

de 2003-2006, la aceleración inflacionaria sin respuesta acorde en el plano de la 

política macroeconómica, y las distorsiones estadísticas en el cómputo de la inflación, 

constituyen también limitantes fundamentales para la profundización del desarrollo 

financiero. 

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Damill, M. y R. Frenkel (2010): “Las políticas macroeconómicas en la evolución 

reciente de la economía argentina”, en: Damill, M., R. Frenkel, D. García Delgado, 

50 Tenían consecuencias favorables para el sistema financiero, ya que aumentaban la madurez 

promedio de los pasivos bancarios al mismo tiempo que reducían el riesgo de tasa de interés 

real. 

51 Este es otro ejemplo de cómo la historia es decisiva en la generación de los 

comportamientos sociales. La desafortunada experiencia con el crédito indexado a principios 

de la década del ochenta (circular 1050) limita la demanda del público por este tipo de 

instrumento. Distinta ha sido la experiencia en Chile o Colombia. 

60

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61

Interacción entre la macroeconomía y las regulaciones ... - ITF

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