Desa rrollo Económico. vol.

45, N2 178 (julio-setiembre 2005)

LA DEUDA ARGENTINA:
HISTORIA, DEFAUL T Y REESTRUCTURACION*

MARIO DAMILL, ROBERTO FRENKEL

y MARTIN RAPETTI**

1. Introducción

Para quienes escribimos este trabajo el estudio de la deuda externa argentina

no requiere justificación. Por cerca de tres décadas la deuda externa fue casi ininte­
rrumpidamente una de las preocupaciones centrales de la política económica. Por
otro lado, es posible que la magnitud de récord histórico universal de la deuda que
cayó en defau/ten diciembre de 2001 y las novedosas características de su reestruc­
turación sean razones suficientes para incluir un análisis de la Argentina en una se­
lección de estudios sobre deuda soberana. Consecuentemente, los procesos que
condujeron al default de la deuda y su reestructuración posterior son uno de los fo­
cos de este trabajo. Pero el caso presenta además otros aspectos singulares que
motivan atención especial. Nuestro análisis se enfoca también sobre algunos de esos
aspectos.
La propia notoriedad que alcanzó la tumultuosa historia del país es una motiva­
ción para mirar de cerca lo ocurrido en la Argentina. En la literatura reciente se en­
cuentran frecuentemente referencias al caso argentino en la discusión de diversos
temas. El país suele utilizarse como ejemplo en la presentación de argumentos gene­
rales que suponen contar con la Argentina como llamativo caso particular. El poder
retórico del ejemplo reside precisamente en su notoriedad, que a veces parece exi­
mir la cita de pruebas más sólidas . Muchas de estas referencias son de segunda
mano y en algunos casos ni siquiera esto, sino la mera mención de una "imagen
consensual" .
Este trabajo está guiado en parte por la polémica con algunas de esas referen­
cias que consideramos falaces. Cada referencia involucra ciertos hechos, que naso-
• Este trabajo se basa en una versión preparada para el proyecto "Sovereign Debt" de la lnitiative for
Policy Dialogue (IPD) de la Universidad de Columbia, Nueva York. Los autores agradecen la colaboración de
Marcera Fraguas.

1 C1173AAA Ciudad de Buenos Aires 1 Dirección electrónica: <cedes@cedes.org>.]

" Investigadores del Centro de Estudios de Estado y Sociedad (CEDES). [ l8l Sánchez de Bustamante 27
 •

MARIO DAMILL, ROBERTO FRENKEL Y MARTIN RAPETTI LA DEUDA ARGENTINA: HISTORIA. DEFAULT Y REESTRUCTURACION 189
188

tras examinamos y de los que procuramos dar nuestra propia explicación. Nuestro gentina fue precisamente el caso excepcional de deudor latinoamericano que no
cuestionamiento alcanza también a la plausibilidad general del argumento que toma entró en default con la crisis del '30!
falsamente al caso argentino como ejemplo. Pensamos que la plausibilidad de un Todas las economías latinoamericanas que se endeudaron con los bancos in­
argumento debe quedar bajo fuerte sospecha cuando éste se demuestra falso en el ternacionales en los años '70, incluyendo la Argentina, cayeron en default con las
caso que le sirve de ilustración ejemplar. crisis de 1981-82 (aunque Colombia hizo una reestructuración de la deuda externa
sin entrar formalmente en esa situación). Si el pasado remoto es irrelevante y todas
1. 1. La intolerancia a l endeuda miento ("debt intolerance'J las economías latinoamericanas endeudadas entraron en defa ult a comienzos de los
ai'\Os '80, solamente las historias nacionales posteriores a esas crisis podrían tener
En primer lugar consideramos la referencia que ubica a la experiencia argen­ relevancia en la valuación de riesgos del mercado financiero internacional. A partir de
tina como ejemplo de "intolerancia a la deuda" (debt intolerance). Confrontar con esa común experiencia de crisis y default, las historias nacionales toman rumbos di­
este enfoque nos conduce al análisis de la evolución de la deuda externa en el lar­ ferentes. ¿Cuáles son los elementos diferenciadores de mayor peso a los ojos del mer­
go plazo. cado internacional? ¿La reputación o los indicadores de sostenibilidad de la deuda?
Algunos economistas incluyen a la Argentina en el conjunto de paises que car­ Para la presentación de nuestro punto consideramos los casos de los cuatro
gan con el pecado original de ser "incumplidores reiterativos" (seria l defaulters) y mayores deudores latinoamericanos que entraron en default a comienzo de los años
adolecen consecuentemente de debt intolerance (Reinhart, Rogoff y Savastano, 2003, '80: Argentina, Brasil, Chile y México. Todos son clasificados como serial defaulters
y Reinhart y Rogoff, 2004 ). Desde esta perspectiva, la explicación más general de la en el enfoque de debt intolerance. Entre estos paises, solamente la Argentina cayó
reciente crisis y del default se encontraría en la conjunción de dos factores: por un posteriormente en default. Por cierto, Brasil y México tuvieron nuevamente "proble­
lado, una característica inherente de la economía (tan inamovible como la composi­ mas de deuda" después de las crisis de los primeros años '80 (y también la Argentina
ción étnica de la población del país o su distribución sobre el territorio), adquirida a en 1995, cuando el país sufrió la crisis del "efecto tequila"), pero sirvieron puntual­
lo largo de sus casi dos siglos de existencia como nación. Por otro lado, la conducta mente sus obligaciones externas.
irresponsable de gobiernos que insisten en contraer deuda externa por arriba del De hecho, las cuatro economías latinoamericanas mencionadas tuvieron en los
bajo limite de intolerancia propio del país. El diagnóstico requiere un mercado finan­ años '90 diferentes -y cambiantes- evaluaciones de riesgo país por parte del merca­
ciero internacional que esté dispuesto a prestar por sobre aquellos límites. La dispo­ do. Estos paises siguieron diferentes trayectorias de integración comercial y finan­
sición a hacerlo es considerada un dato intrínseco de los mercados financieros, aso­ ciera, que derivaron en configuraciones con distintos grados de vulnerabilidad a la
ciado a su naturaleza prociclica. Las altas primas de riesgo que el mercado carga y volatilidad del mercado y al contagio que se manifestaron en los años '90. En otros
la propensión a interrupciones súbitas del financiamiento hacen su contribución para trabajos hemos argumentado que esas diferentes trayectorias -que se reflejan en
determinar una alta probabilidad de defaulten esas circunstancias. El nuevo default distintas evoluciones de los índices de endeudamiento y otros indicadores de
de la Argentina se agrega a la serie, confirmando que los pecadores originales vuel­ sostenibilidad de la deuda externa- están en gran medida asociadas con las distin­
ven a pecar repetidamente. tas políticas que los paises siguieron desde la segunda mitad de la década de los '80
Confrontar con esta visión nos resulta de utilidad para plantear algunas cuestio­ (Frenkel, 2003a y 2003b, y Damill et al., 1993). Obviamente juega un papel importan­
nes relativas al problema de la deuda externa argentina en una perspectiva de largo te la política fiscal y de endeudamiento público, pero son singularmente relevantes la
plazo. El primer punto, casi de sentido común, es la irrelevancia del pasado remoto. polltica cambiaría y el manejo de la apertura financiera tendientes a facilitar o dificul­
La inserción de las economías en desarrollo en el actual sistema financiero globalizado tar la preservación de tipos de cambios competitivos.
tendió a establecerse desde comienzos de los años '70, cuando los bancos interna­ El extraordinario énfasis que pone la teoría de la intolerancia a la deuda en el
cionales repletos de liquidez pujaban por colocar préstamos y América Latina fue pasado remoto y en rasgos institucionales de dificil y lenta remoción saca el foco
pionera en absorberlos. ¿Qué relevancia podla tener en esos momentos la memoria justamente de la cuestión que podría resultar más fructífera en una comparación
de la crisis internacional de los años '30? Después de cuarenta años de práctica internacional del problema de la deuda externa: las distintas políticas seguidas por
inexistencia de un mercado internacional de capitales, las deudas externas de los los paises en su integración financiera en el proceso moderno de globalización. Las
paises eran pequeñas y estaban concentradas en gobiernos y organismos mul­ cuatro economías latinoamericanas mencionadas ejemplifican bien el punto. Tienen
tilaterales. un pasado remoto común -con la salvedad de que la Argentina no entró en default en
En todo caso, si el pasado remoto hubiera sido relevante, lo habrla sido para los años '30-, una similar primera fase de endeudamiento en los años '70 y el default
mejorar la valuación de riesgo de la Argentina, ya que en los años '30 el país pagó a comienzos de los '80. Pero más adelante, en los años '90, los indicadores de en­
sus obligaciones financieras en tiempo y forma, mientras que otras nueve economías deudamiento, la sostenibilidad de la deuda externa y las evaluaciones de riesgo del
latinoamericanas cayeron en ese momento en completo default y otras cuatro ser­ mercado tuvieron evoluciones diferentes . Es obviamente más interesante el análisis
vían solamente parte de los intereses (US Department of Commerce, 1933). ¡La Ar- de las diferencias en el pasado reciente que los rasgos comunes del pasado remoto.
 •

190 MARIO DAMIL L, ROBERTO FRENKEL Y MARTIN RAPETTI LA DEU DA ARGENTINA: HISTORIA, DEFAULT Y R E ESTRUCTURACION 191
En este trabajo, nuestro análisis de largo plazo pone especial atención sobre mente, la devaluación real). El default de la deuda resultó en realidad una de las
las polfticas económicas que enmarcaron el crecimiento de la deuda externa argen­ condiciones de posibilidad de la recuperación que tuvo lugar rápidamente después,
tina. La conclusión es que no hay evidencia alguna a favor del enfoque �� debt no solamente por el efecto fiscal de la suspensión de pagos, sino principalmente
intolerance. Mostramos que el país adquirió una carga intolerable de serv1c1os de porque liberó a la política económica de la necesidad de emitir señales para facilitar
deuda desde fines de los años '70. En el origen del problema de deuda ·externa no el ro/1-over de los pagos de deuda. Después del default, el hecho de no requerir
hay un remoto pecado original sino un más reciente error C!e p�lfit ca origina! -ese�­ fondos externos frescos, de origen privado o multilateral, permitió desarrollar una
cialmente la combinación de apertura de la cuenta de capttal, ttpo de cambto nomi­ política macroeconómica pragmática, enfocada en la estabilización del mercado de
nal fijo y tipo de cambio real apreciado-. La Argentina repitió en forma acentuada ese cambios y en la rápida recomposición de los ingresos fiscales. El éxito de esta polf­
error de polftica original en los años '90. tica proporcionó el marco de la recuperación . Nuestra conclusión es que frente a una
crisis motivada por una firme expectativa de un futuro default, lo altamente costoso
1.2. El descontrol fiscal no es el default sino su postergación.
La segunda referencia que confrontamos es la que pone al.ca�o argentino ��mo 1.4. La Argentina, el FMI y la arquitectura financiera internacional
ejemplo de que el gasto público descontrolado es el factor pnnctpal de las cnsts Y
defaults. La pol í tica fiscal como causa prima de la crisis y el default es probablemen­ Una cuestión que merece atención es el papel del caso argentino en la evolu­
te la más difundida falsa imagen del caso argentino (Mussa, 2002). La polém�. ca nos ción de la arquitectura financiera internacional. A simple vista es llamativo que la
conduce a un examen detallado de las cuentas fiscales. A este tema dedtcamos crisis y el default de magnitudes extraordinarias se hayan presentado en un caso
buena parte de un trabajo previo (Damill y Frenkel, 2003, y también Damil! , �renkel Y nacional que por mucho tiempo fue ponderado como ejemplo de éxito del Consenso
Juvenal, 2003). Mostramos allí que la dinámica ascendente de la deuda publica en el de Washington. Casi hasta el final de los años '90, el FMI y gran parte de los analistas
último cuarto de la década del '90 fue principalmente consecuencia de la suba de la de los intermediarios financieros internacionales consideraban la experiencia argen­
tasa de interés -empujada, a su vez, por el incremento de la prima de ri.esgo país­ tina como uno de los casos exitosos de política macroeconómica y reformas estruc­
luego de las crisis asiáticas y rusa. El pago de intereses fue el factor �o� 1nant� en la turales en el contexto de globalización financiera. En pleno desarrollo de la crisis, el
explicación del incremento del déficit fiscal entre 1998 y 2001: El déf1c1t del. �1stema compromiso del FMI con el régimen de convertibilidad argentino -particularmente el
de pensión también contribuyó a ese resultado. La caída en l�s.'n.gresos prevt.stonales paquete de rescate otorgado al país a fines de 2000 y ampliado en 2001- generó
fue consecuencia de la recesión y la contracción del empleo tntctadas a medtados de cuestionamientos y conflictos en el organismo, los que motivaron una investigación
1998; constituyó, por lo tanto, un resultado indirecto de las nuevas condiciones fina�­ especial de la "lndependent Evaluation Office" (cuyo mandato abarcó solamente el
cieras. El déficit fiscal se incrementó a pesar de la significativa mejora del superávit perfodo de convertibilidad).
primario. La singularidad de la relación entre la Argentina y el FMI se extiende al período
La tendencia ascendente de la prima de riesgo soberano y la tasa de interés posterior al defau/ty llega hasta la actualidad . La reestructuración de la deuda tuvo
puede asociarse a la fragilidad de las cuentas externas o, alternativamente, . a la lugar en un momento crítico de la relación entre el país y el Fondo, coincidente con un
evolución de las finanzas públicas, o a ambas; como de hecho concluían los analistas momento de cambios en la ubicación del organismo en el sistema financiero interna­
de los fondos de inversión en sus informes. Pero aún cuando la incertidumbre con cional. Al respecto, la mayor singularidad del caso reside en que el diseño y la ges­
respecto a la sostenibilidad de la deuda pública pesaba signi�i�ativam�nte en la tión de la reestructuración se desarrollaron sin ingerencia del FMI. El organismo ni
evaluación de los analistas, esto no debería esconder la causa ongtnal del tncremen­ siquiera auditó las proyecciones financieras del gobierno que fundamentan la
to del déficit público y de la deuda durante los años '90. La fuente original no fue una sostenibilidad de la propuesta. Es la primera vez que esto ocurre en el sistema finan­
equivocada política fiscal, sino el efecto conjunto de la inherente fragtltdad externa Y ciero internacional que se fue conformando desde los años '70 . La relevancia de esta
la consecuente "predisposición" al contagio. novedad es resaltada por la magnitud récord de la deuda reestructurada y también
por la magnitud inédita de la quita, la mayor en la historia del período moderno de
1.3. El default: ¿costo u oportunidad? globalización. ¿Es el antecedente de una nueva modalidad de funcionamiento en las
Cuestionamos también en este trabajo una referencia que identifica al default relaciones entre el FMI, los países emergentes y los mercados?
como principal factor responsable de la profunda crisis sufrida por la .�rgentina Y .d� Los temas que acabamos de citar son tratados a continuación, en cuatro capí­
su alto costo social. Nuestro análisis muestra que la violenta contraccton de la actiVI­ tulos . El siguiente examina la evolución de la deuda externa argentina en el largo
dad y el empleo se presentaron en gran medida antes del default, m�e� tras el gobier­ plazo y las políticas macroeconómicas que contribuyen a explicarla. Lo acontecido
no sometía al país a grandes esfuerzos para mantener al día el servtcto. de la deu?� · en los años '90 merece especial atención . Luego, el capítulo 3 está destinado al
El colapso de la actividad y el empleo fue principalmente consecuencia de la cn.sts análisis del funcionamiento macroeconómico antes y después de la crisis reciente. El
financiera, la corrida generalizada hacia activos externos y la iliquidez (y, postenor- capítulo cuatro detalla la evolución de las obligaciones financieras del sector público
 Y MARTIN RAPEn¡ Y REESTRUCTURACION
192
MARIO DAMILL, ROBERTO FRENKEL LA DEUD A ARGENTINA: HISTORIA, DEFAULT 193

después del default y describe la propuesta de reestructuración. Finalmente, el ca­ fluido al crédito internacional. Mientras tanto, en el plano interno, se destaca una
pítulo cinco examina las relaciones entre la Argentina y el FMI y sus vínculos con el profu nda reforma financiera liberalizante llevada a cabo en 1977, seguida algo des­
tema relativo a la arquitectura financiera internacional. pués por el progresivo levantamiento de los controles cambiarios a las operaciones
privadas por cuenta de capital, entre 1978 y 1980. Estos cambios confluirían para
2. Apertura financiera y endeudamiento en la globalización
modificar de manera radical la forma de vinculación de la Argentina con los merca­
financiera reciente
dos financieros internacionales.
Como ilustra el gráfico anterior, la relación entre la deuda externa y el producto
2. 1. La deuda argentina en el/argo plazo com enzó a presentar una nítida tendencia a incrementarse, en especial si se la mide
Antes del inicio del proceso de globalización financiera reciente la Argentina a tipo de cambio de PPP: creció sostenidamente, a un ritmo medio próximo a 3
presentaba indicadores de endeudamiento bajos y estables. La deuda externa total, puntos del PBI al año entre 1976 y 2001. Si el cociente se mide considerando los
tipos de cambio corrientes, la curva es mucho más fluctuante, con violentas subas a
pública y privada, contraída hasta entonces fundamentalmente con organismos comienzos y a finales de los años '80, y nuevamente en 2002, y una fuerte caída en
multilaterales y gobiernos, osciló en un rango de 1O a 15% del PBI entre comienzos 1990-93. Estos saltos reflejan la inestabilidad del tipo de cambio real característica
de los años '60 y mediados de los '70, según puede verse en el gráfico siguiente. del período, constatada en el gráfico 21.
GRAFICO 1 GRAFICO 2
Relación entre la deuda externa total y el producto bruto interno Tipo de cambio real corriente y su promedio 1935-2003
140 240r--�----r---�---r---.

120 · t ; i
··-····..···· ·········· ··· ·········

en 100
(J.)
'(if
e: 80
(J.)
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o
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a..
60
8
40

20

0�������-ri�� Nota: El tipo de cambio real fue calculado como E.IPCUS/IPC, donde E es el tipo de cambio nominal,

1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 IPCUS ellndice de precios al consumidor de los Estados Unidos e IPC el índice local de precios al consumidor.
Fuente: Elaboración propia a partir de cifras del Ministerio de Economía.

1- (1) ---·
2
( ) 1
Otro indicador habitual de endeudamiento, la razón entre la deuda externa total
(1) Deuda externa en dólares, multiplicada por el tipo de cambio corriente y dividida por el PBI a precios
corrientes. y las exportaciones, complementa la evidencia anterior. A partir de 1977 ese cocien­
te, representado en el gráfico 3, se deteriora de manera abrupta, y lo hace de forma
especialmente aguda entre 1977 y 1982 . Este cambio no se revertirá posteriormente,
(2) Deuda externa en dólares dividida por el PBI en dólares calculado al tipo de cambio de paridad de
poder de compra (PPP).

2003. obtenido a su vez considerando la evolución de los índices de precios al consumidor de Estados Unidos y
Nota: El tipo de cambio de PPP se calculó como el promedio del tipo de cambio real del periodo 1935- de modo que el promedio del indicador en el lapso 1976-2001 duplica con creces el
nivel registrado en la etapa de relativo aislamiento financiero concluida hacia media­
la Argentina.

Fuente: Elaboración propia a partir de datos del Ministerio de Economía.

dos de los años '70.
1 Nótese que el cociente de endeudamiento se define como: (d.P'E/y.P), donde d es la deuda externa en

Desde entonces, varios factores confluyeron para dar inicio a una nueva etapa, dólares constantes, P' el nivel de los precios internacionales, E el tipo de cambio nominal, "y" el PBI real y P

marcadamente diferente de la anterior. En primer lugar, la fuerte expansión del ceterisparibus.

el nivel de los precios internos. De modo que ese cociente es afectado por las variaciones del tipo de cambio
real (EP'/P). Una depreciación real aumenta. la razón de endeudamiento, y una apreciación la

euromercado luego del shock petrolero de 1973 abre la posibilidad de un acceso reduce.
 MARIO DAMILL, ROBERTO FRENK EL Y MARTIN RAPETTJ LA DEU DA ARGENTINA: HISTO RIA, DEFAULT Y REESTRUCT U RACION 195
194

GRAFICO 3 GRAFICO 4
Relación entre la deuda externa total Participación porcentual del sector público
y el valor de las exportaciones anuales de bienes en el endeudamiento externo total
100 �--�-----�--��

90 - : _ __ , __ _ , _

80 T
4+---+-
3+--....._...,,---l-
70 · -· --r-·. -·-·T-·----�·---- -�------r·----�---
:
..
. 1 .

2 60

70 75 80 85 90 95 00
w�������
Fuente: Elaboración propia a partir de cifras del Ministerio de Economfa. 65 70 75 80 85 90 95 00

2.2. Tres etapas

Fuente: Elaboración propia a partir de cifras del Ministerio de Economla.

�s�rva �os el comportamiento de la deuda a largo plazo con más detalle, es

. Si odJS Un segundo elemento importante, vinculado con el anterior y mencionado más
posible �JngUJr a grandes rasgos tres perfodos principales en el lapso que va arriba, se refiere a que no tiene sustento sólido la difundida posición según la cual
desde mediados de los años '70 hasta el presente. cabe considerar al desequilibrio fiscal como causa primaria de las crisis cambiarías
En primer lugar, la Argentina atravesó una fase de apertura financiera y endeu­ y financieras y de los episodios de default que pusieron fin a las dos fases de endeu­
damJe. .n�o acele �a�o entre 1977 y 1982, la que concluyó en fugas masivas de capita­ damiento acelerado. Volveremos a esta cuestión un poco más adelante, en esta mis­
ma sección, al enfocar en mayor detalle lo sucedido en los años '90 .
les.. cns1s .camb1ana y financiera, devaluación y default. Le siguió un largo período de
rac1onam1ento en los mercados externos de fondos entre 1982, el año de la crisis de Un tercer elemento relevante para la comprensión del proceso de endeuda­
la deuda latinoamericana, y 1990 . Sobrevino luego la tercera etapa: se trató nueva­ miento resulta del hecho de que la Argentina ingresó a la segunda globalización
mente de un lapso de apertura financiera y endeudamiento acelerado, entre 1991 y financiera como un país con inflación alta, y presentaba el mismo fenómeno a co­
2001, en el que se observan nuevamente muchas características que habían estado mienzos de los años '90. Como consecuencia de esto, en ambas fases de liberaliza­
tambié� �.resentes en la fase que concluyera en 1982. Esta es la etapa de la ción financiera, a fines de los '70 y nuevamente a comienzos de la década pasada, la
co.nvertJ.biiJdad, que desembocaría asimismo en fugas de capitales, crisis cambiaría apertura de la cuenta de capitales se adoptó en forma simultánea con el lanzamiento
Y f1nanc1era, defaulty devaluación, llevando finalmente al reciente proceso de rees­ de un programa antiinflacionario (y con diversas medidas de reforma liberalizante en
tructuración de la deuda . los mercados de bienes, de capitales y financiero). También en ambos casos, la
Planteamos a continuación los principales rasgos estilizados de esas etapas, pieza central de la política de estabilización fue la fijación del tipo de cambio nominal,
algun�s de los cuales contrastan, como se señalara en la introducción, con la inter­ utilizado como ancla del sistema de precios2.
pretación más convencional del proceso de endeudamiento argentino y de las crisis. Un cuarto hecho se refiere a la dinámica macroeconómica resultante de varios
. Un primer hecho que merece destacarse es que en las dos fases de endeuda­ factores ya mencionados, en especial de un contexto financiero externo de abundan­
�lento acelerado el p��el del sector privado en la generación de obligaciones finan­ te liquidez y una política de estabilización basada en la fijación del tipo de cambio y
c�er�s externas !u� 1n1?1almente el más dinámico. Como puede verse en el gráfico la apertura comercial y financiera.
s1gu1ente, la partJCJpacJón del gobierno en las obligaciones totales declina entre 1978 Los programas de estabilización basados en el anclaje cambiaría y apertura
Y 1980 . Algo semejante se observa a partir de 1991, aunque en este caso el proceso
. ��cho más prolongado. A pesar del fuerte aumento del endeudamiento financiera tienden a generar una dinámica de ciclo (Frenkel, 1983; Damill y Frankel,
resultana 1987; Taylor, 1998, y Frenkel, 2003a). Inicialmente, la fijación del tipo de cambio y la
externo publico en los años '90, su participación declinó en más de 20 puntos por­
centuales. 2 Nos referimos al programa de "la tabfita" de devaluaciones prefijadas implementado desde fines de
1978 y al programa de convertibilidad del peso con e l dólar a una paridad de 1 a 1.
 ..

MARIO DAMILL, RO BERTO FRENKEL Y MARTIN RAPETTI LA DEUDA ARGENTINA: HISTORIA, DEFAULT Y REESTRUCTURACIO N 197
196

menor incertidumbre alientan el arbitraje financiero y se producen ingresos de capi­ cambio corriente) se debió en gran medida a un aumento del valor real del dólar de
tales privados atrafdos por el diferencial de tasas de interés internas e internacionales. más del 200%.
La demanda agregada se expande al tiempo que la inflación baja, pero la inflación No es posible subestimar, sin embargo, el impacto negativo de la abrupta suba
residual se traduce en apreciación cambiaría. Como resultado de la apreciación y de de las tasas de interés internacionales a partir de 1979, al calor de la política mone­
la expansión agregada, que hacen crecer el flujo de importaciones netas, se deterio­ taria contractiva impulsada por la Reserva Federal, que potenció el daño causado
ra el resultado en cuenta corriente. Las necesidades de financiamiento se incrementan por Jos errores internos de política macroeconómica. Entre 1980 y 1982, la deuda en
y se acumula deuda externa. Va aumentando así la vulnerabilidad de la economía dólares aumentó en un 37%, en parte por este factor.
ante posibles cambios negativos en el contexto financiero internacional y la fragilidad Por esos años se observó también un notable salto de la participación estatal
financiera doméstica. Sucesos exógenos pueden provocar una reversión en la ten­ en la deuda externa (gráfico 4). En relación con este punto, cabe indicar que la
dencia expansiva. El cambio en la tendencia también puede ser provocado endógena­ situación de default de comienzos de los años '80 no fue aliviada por ninguna quita
mente por crisis financieras domésticas, como sucediera en la Argentina a comien­ de deuda para el sector público (la que recién llegaría, en dosis homeopáticas Y de
zos de los '80. El intento fallido de estabilización con anclaje cambiario de fines de modo muy tardio, con el acuerdo Brady de 1992-93). �uy por el contrario, é�te acabó
los años '70 chocó, por ejemplo, con el escollo de una crisis financiera interna que se absorbiendo de hecho, en 1981-82, con el beneplácrto y en parte por presrón de los
desató en 1980. A partir de ella la política macroeconómica de estabilización con bancos acreedores, una considerable fracción de la deuda externa privada contrata­
apertura financiera inició su derrumbe, que la Jlevarfa a su fin en 1981. Esa experien­ da en la fase anterior, lo que explica en buena medida ese salto en la participación
cia dejó entre sus saldos una pesada carga de obligaciones financieras externas. del sector público en la deuda total.
En el cuadro 1 se presentan las cifras relativas a las variaciones de los coefi­ A partir de 1982, en er lapso de racionamiento del crédit internacional de fuen­
cientes de endeudamiento, incluyendo asimismo los factores que las explican: el
incremento de la deuda en dólares y las variaciones del tipo de cambio real y del PBI . tes privadas, la deuda medida a tipo de cambio de PPP cont1�nuó _rncrementándose,
Puede verse alli que entre 1975 y 1980 el coeficiente de endeudamiento aumentó en aunque a un ritmo atenuado. Creció el equivalente a 10 puntos del PBI entre 1982 Y
más de 19 puntos del producto, medido a tipo de cambio de PPP (pasó de sólo 1990 (cuadro 1 ). Las obligaciones externas en dólares siguieron aumenta_ndo a pesar
13.2% a 32,4%). Las cifras del mismo cuadro muestran que, sin embargo, ese hecho de la falta de acceso a los mercados internacionales (aunque a un rrtmo mucho
resultaba oscurecido por la fuerte apreciación cambiaría, puesto que el coeficiente menor que en las etapas anteriores), lo que en 3combinación con la tendencia estan­
de endeudamiento calculado considerando el tipo de cambio corriente no sólo no cada del producto explica el referido aumento .
subia, sino que incluso declinaba en casi 4 puntos del PBI en ese mismo período. Más tarde, en los años '90, el ritmo de incremento del endeudamiento volvió a
acentuarse, en especial a partir de 1992. El acuerdo Brady no signific? un alivio
significativo al sobreendeudamiento heredado de las malas polfticas de fines de los
CUADRO 1 años '70. La quita obtenida fue prácticamente insignificante, y el principal impacto fa­
Variaciones de los coeficientes de endeudamiento vorable se verificó en la cartera de los bancos acreedores, que pudieron transformar
y sus factores explicativos en titulas los créditos contra el pais, incluyendo los intereses impagos acumulados4.
En el periodo 1990-2001, el cociente entre la deuda externa y el PBI, medid a
Deuda externa 1
externa 1 PBI
Deuda Deuda Tipo de PBI
tipo de cambio de PPP, aumentó en casi 30 puntos del producto (cuadro 1), debtd? ?
Período PBI (a PPP)
(Variación 'Yo)
externa
(Variación 'Yo)
cambio real
(Variación 'Yo)
real
en su totalidad al incremento de la deuda en dólares, que superó a la tasa de creer­
miento acumulada del PBI. Sin embargo, puede verse que, medida a tipo de cambio
(Variación en p.p.) (Variación en p.p.)

1975-1980 19,2 -3,8 125,2 -67,8 11,8 corriente, esa razón de endeudamiento apenas subió, lo que refleja la fuerte aprecia­
1980-1982 9,9 44,1 37,2 212,8 -8,4 ción real experimentada.
1982-1990 10,1 -8,3 4,9 -30,8 -2.7
1990-2001 29,4 2,1 66,6 -33,3 43,0 En forma semejante a Jo que se habla observado durante el ajuste caótico de
2001-2003 2,6 65,0 1 '1 118,0 -3,1 1981-82' el endeudamiento medido convencionalmente daría un salto del 65% en el
Fuente: Elaboración propia a partir de cifras del Ministerio de Economla.
3 Si bien el acceso al financiamiento externo voluntario estaba cerrado, parte de los flujos de
Intereses de
la deuda devengados en tos años '80 se fueron acumulando en la práctica como nueva deuda. es dec1r, e�
En 19811a política de estabilización basada en el ancla cambiaría fue abando­ _

los con el acuerdo Brady En tos años ·so. el pals no lograba cubnr la totalidad de esos servicios debido a que.
financiamiento involuntario de tos bancos acreedores. y acabarían siendo reconoados e U1strumentados en mu­
.
nada y se inició una fase conocida como "de ajuste caótico", con eje en masivas
devaluaciones del peso. Estas llevaron la deuda externa medida a precios corrientes pese al importante ajuste externo realizado, no se logró equilibrar la cuenta comente del balance de pagos
• En 1992, 17%
a un pico cercano a 60% del PBI en 1982. Las cifras del cuadro anterior ponen en 1993 65%
antes del acuerdo, tos títulos en circulación equivalían a sólo de la deuda pública total.

13% 1992,
mientras que en habían pasado a constituir casi de la misma. Los títulos denominados en moneda
evidencia que el salto sufrido por el coeficiente de endeudamiento entre 1980 y 1982
(de más de 44 puntos del producto según la medición que considera el tipo de 57% 1993.
extranjera. por su parte, no llegaban a de la deuda pública en pero equivalían a aproXJmadamente
de ese total en
 •

MARIO D AMILL, ROBERTO FA ENKEL Y MAATIN RAP ETI I LA DE U D A ARGENTINA: HISTOR IA, DEFAULT Y REESTRUCTUAACION 199
198

periodo 2001-2003, debido centralmente a la depreciación real: la suba del valor real
Resultado fiscal consolidado (Nación, Provincias y Ciudad de Buenos Aires)
CUADRO 2
del dólar se acercó al 120%.
(Promedios por perfodo, en porcentajes del PBI)
2.3. La deuda pública en los años '90
Sector Público Nacional Total Sector

Hemos visto que la deuda externa total, medida a tipo de cambio de PPP, au­ Período Resultado Resultado Pagos d e Total Sector Público

mentó en casi 30 puntos del PBI entre 1990 y 2001 . Alrededor del 60% de ese incre­ P rimario sin Primario Intereses Público Nac. Consolidado

mento se debió al sector privado. En los tempranos años '90, además, ese rasgo fue Seg. Soc. (1) (2) (3)

aún más acentuado: el sector privado originó aproximadamente el 70% del aumento Promedio 1981-90 n.d. -4,4 1,9 -6,2 -7,0

de las obligaciones financieras externas entre 1990 y 1995. Promedio 1991-94 2,1 1,3 1,2 O, 1 -0,6

Sin embargo, la colocación de deuda por parte del sector público adquirió Promedio 1995-97 1,7 -0,3 1,7 -2,0 -2,6

mucho mayor peso en la segunda mitad de la década, en especial a medida que las Promedio 1998-01 3, 1 0,5 3,1 -2 ,7 -4,1

condiciones financieras internacionales se hacían más desfavorables. Además, en P romedio 1 991-01 2,3 0,6 2,0 -1,5 -2,4

esos años comenzó a tener también un papel más importante la colocación de deuda
pública en los mercados internos.
( 1 ) Resultado prim ario excluyendo ingresos y egresos espec íficos del sistema previsionat público.
(3) (2) + resultado de provincias y Ciudad Autónoma de Buenos Aires.

El gráfico siguiente ilustra el comportamiento del endeudamiento estatal en el

=

Fuente: Elaborado a partir de cifras del Ministeri o de Economía, de Cet rángolo y Jiménez (2003) y de Gaggero

periodo. (2003).

GRAFICO 5 CUADRO 3
Endeudamiento público como porcentaje del PBI (1 992-2001) Déficit fiscal y variación de la deuda pública total
(En millones de dólares a precios corrientes)

9 Déficit del Variación de Discre- Deudas Quita Rescate de Otros

Sector la Deuda pancia de otros del deuda por factores
8 Periodo Público Pública periodos Plan privatiza-
Cons. Bruta Brady cienes
7 (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)

6 1992-1994 3.247 25.094 21.847 22.859 2.323 7. 1 1 1 8.422

1 995-1997 20.815 22.659 1.844 3.892 o 40 -2.008
5 1998-2001 45.835 52.817 6.982 5.947 o o 1.035

4 Tot al 69.897 1 00.570 30.673 32.698 2.323 7.151 7.449

3 Notas: La columna (2) no incluye la deuda del Banco Central.

(2)- ( 1 ) (3).
2 �=t==�+-��--���� (4)- (5) -(6) + (7).
=

92 93 94 95 96 97 98 99
(3)
Fuente: Elaboración propia a partir de datos del Ministeri o de Economla. de Melconián et al. (1997). Cetrángolo
=
00 01

. (3 et al. (2000) y Teijeiro ( 1996).

E <1> ---- <2> )
(1) Deud a externa pública.
cuentas públicas. El déficit promedio, que fuera equivalente a alrededor de siete
(2) Deud a pública total.
puntos del producto en los años '80, bajó a menosdel1% del PBI en el período 1991-
(3) Deud a pública total (u1ilizando PBI a tipo de cambio de PPP).
94. Como evidencian las cifras del cuadro 2, eso se debió centralmente a una mejora
Fu ente: Elaboración propi a a partir de datos del Ministerio de Economía.
de 6 puntos del producto en el saldo del Sector Público Nacional, explicado en un
Las series del gráfico 5 y las cifras de los cuadros 2 y 3, que incluimos a conti­ 90% por lo acontecido con su resultado primario.
nuación, nos permitirán describir los principales hechos estilizados del endeuda­ El año 1994 fue una divisoria de aguas en la década pasada, por varias razo­
miento del sector público argentino en la década de convertibilidad. nes. En primer lugar, se instrumentó entonces la reforma previsional que creó las
En primer lugar, el examen de las cuentas fiscales permite distinguir tres perío­ administradoras privadas de fondos de pensión. Una de las consecuencias de esa
dos en los años '90. En una primera etapa se observa un muy fuerte ajuste de las reforma fue una pérdida importante de aportes de los trabajadores activos al subsis-
 MARIO DAMILL, ROBERTO FRENKEL Y MARTIN RAPffil LA DEUDA ARGENTINA: HISTORIA, DEFAULT Y REESTRUCTURACION
200 201
tema público. En segundo lugar, culminaba por entonces la expansión iniciada en o de la apreciación cambiaría. El gráfico 5 muestra el cálculo de la deuda. públi-
1990: al año siguiente la Argentina el velcomo
tequila". En tercer término, el gobiernexperi
o tomó
mentarla la recesión asociada al "efecto porcentaje del PBI, estimada valuando el producto en dólares a tipo de
das a compensar algunos efectos negativos una de l
serie de medidas fiscales destina­
a �!mbio de PPP. Como se ve, esa curva cruza la línea d �l 50% ya luego de. 1993. La
cial con fuerte apreciación cambiaría. Lo hizo aligeracombin ndo l a
ación de apertura comer­
carga tributaria sobre los dolar ización de la deuda pública establece un vfnc�lo d1rect� entre la frag1l1dad ex­
sectores productores de bienes transables. Todos estos factore terna y la fragilidad financiera fiscal, puesto que los. 1ngresos f1sc �le � son en n;o�eda
mente sobre las finanzas públicas. Pese a ello, entre 1995 y s1997 incidirían negativa­ nacional. La relevancia de este vínculo resalta deb1do a la aprec1ac1ón camb1ana.
medio resultó sólo dos puntos del PBI más elevado que el de la etapael anteri déficit fiscal
or. Esa Entre 1995 y 1997 1 a razón entre la deuda pública y el PBI sube, en parte �omo
cifra se asemeja mucho al aumento del desequilibrio del subsistema previsional pú- esultado de la recesión de 1995, y también del importante paquete de ayuda flnan­
blico debido a la reforma. ·

�ie ra, de alrededor de U$S 1 1.000 millone � , artic �lad � por el FMI Y �1 gob1�r� o ar­
Después de 1997, sin gentino, que permitió dejar rápidamente atras �� ep1s0? 1o de contracción Y cns1s que
mente. El impacto de la crisisembarg
rusa y
o, el panorama fiscal cambiarla considerable­
brasile ña en 1998 y 1999 se reflejó e[l un nuevo siguió al "efecto tequila". Como se ve en el gráfico 5, s1n embargo, una �ez supera�o
salto de las primas de riesgo pafs, que ya habfan emprendido un curso ascendente ese episodio, en la fase expansiva que siguió, la rela�ión de ende �dam1ento parec1a
desde mediados de 1997 con las crisis del sudeste de Asia. Esto, por una parte, tender a estabilizarse nuevamente, y en un nivel relativamente baJO en com��r�c1ón
afectó negativamente a la demanda interna y desencadenó una nueva recesión. Por internacional, entre el 35 y 40%. Nuevam.e�te, y a_ p�sar del .au�ento del def1c1t �o­
otra, incrementó la vulnerabilidad financiera de los deudores, rriente y del desbalance del sistema prev1s1onal publico, los 1nd1�a?ores �onvencl�­
público pero también a muchos agentes privados que mantenfanincluye una
ndo al sector
posició n deu­ nales de endeudamiento distan de sugerir un riesgo. de in �osten1b11.ida? f1scal h.ac1a
dora neta. 1997, antes del inicio de la depresión. La deuda med1da a t1p0 de cambiO de pandad
Antes de examinar en alcanzaba ya, sin embargo, niveles equivalentes al 60% del producto.
resultado fiscal y la evoluciónmayor
de
detalle esta etapa, veamos la conexión entre el
la deuda pública, con la ayuda de las cifras del Como se señaló antes, el panorama macroeconómico de la Argentina cambia­
cuadro 3. ría drásticamente poco después, en especial a partir de la crisis rusa de agosto de
Una primera observación 1998.
tiva discrepancia, superior a losimporta
U$S 30.
nte se refiere a la existencia de una significa­ El cuadro 4 ayuda a comprender algunos rasgos centrales de !a evolución fiscal
ciones financieras del sector público en 0los00añosmil ones, entre la variación de las obliga­ en esta etapa. El déficit del sector público ingresa en una trayectona marcadamente
cifras muestran también cuál es la principal razón'9de 0 y el déficit fiscal acumulado. Las ascendente, que lo llevaría a rondar los 6 puntos del PBI en 2�01. Ello a pesar de las
deudas contraídas en perfodos anteriores, en especiallacon misma: el reconocimiento de varias rondas de políticas fiscales contractivas, proclc h. cas, Instrumentadas con la
ficiarios del sistema previsional. Estos habían sido afectadosprovee por
dores y con bene­
liquida intención de revertir esa tendencia.
rrectas o por atrasos en los pagos, especialmente durante el convulsivociones período
inco­
de
descontrol inflacionario de 1989-90, cuando la economfa atravesó por dos breves
episodios de hiperinflación. Se observa asimismo que, tal como mencionáramos más Comparación del déficit público promedio de 1998-.2001 �on el de 1994
CUADRO 4

arriba, la quita nominal obtenida con el acuerdo Brady fue extremadamente modesta.
El reconocimiento de deudas pasadas se concentró fundamentalmente en la (Base devengado, en millones de dólares a prec10s comentes)

etapa inicial, entre 1991 y 1994.

pública, medida como porcentajeEsdeldestac able el hecho de que, aún así, la deuda (1) Variación del déficit consolidado 7.112
PBI,
1994, en torno del 30% (en el caso de la deuda se mantuviera relativamente estable hasta 4.867
total) y del 25% en el de la deuda
(2) Variación del déficit de la Seguridad Social

externa (gráfico 5). (3) Variación del déficit primario del Sector Público Nacional sin Seg. Soc. -5.131

La fase 1991-94 se
cuentas públicas en relacicaracte rizó, en síntesis, por una muy fuerte mejoría de las (4) Variación del déficit primario provincial 592

ón con lo que fuera característi co de los años '80, y por la (5) Variación de los pagos de Intereses del Sector Público Consolidado 6.784

absorción relativamente ordenada de un gran volumen de deuda generada principal­

mente en otros períodos, es decir, por una normalización de pasivo
Fuente: Elaboración propia a partir de cifras del Ministerio de Economía y de Cetrángolo et al. (2000).

ellos litigiosos. Si algo parece claro de estas cifras, es que los indicadores s, muchos de
de vulnerabilidad financiera no mostraban evidencias de insostenibilidad fihabi s cal
tuales
hacia
En dicho cuadro se compara el desequilibrio promedio del período depresivo
con el registrado en 1994, el último año de la fase inicial de los años '90.
1994, cuando la economfa es alcanzada por el shock externo derivado de la crisis de El déficit anual promedio de 1998-2001 (que, según el criterio de lo deve�gado,
México. ascendió a U$S 1 1 .458 millones) resultó superior al de 1994 en U$S 7.112 mtllo�es.
Sin embargo, es innega que el elevado endeudamiento heredado de la fase
anterior, una suerte de pecadbleo fiscal original de los años '90, está en parte oculto por ¿Dónde se originó ese incremento? Como puede verse, la cuota mayor ?e la explica­
ción corresponde al aumento de los pagos de intereses ( 6.784 mtllones) y, en +
 MARIO DAMILL, ROBERTO FRENKEL Y MARTIN RAPETT¡
LA DEUDA ARGENTINA: HISTORIA, DEFAULT Y REESTRUCTUAACION
202
203

s�gundo lugar, a la ampliación de la br�cha del sistema de seguridad social ( + 4.86? Impulsada por la suba de la prima de riesgo país (con la que se correlaciona
m1llones): Contra lo que �s una creenc1a muy habitual, una cifra relativamente menor rnuY estrechamente en el período 1997-2001 ). la trayectoria ascendente de la tasa de
(+ 59_2 m1llones) se �xphca por el desbalance provincial, aunque es cierto que éste interés a la que se ha hecho referencia se refleja en el déficit consolidado y también
segU ia una trayectona crec1ente. en el sendero explosivo que asume entonces la deuda pública, ilustrado en el gráfico
El c �adro 4 sugiere ta r:nbién que las políticas fiscales procíclicas implementadas s. Entre 1997 y 2001, en sólo cuatro años, el cociente entre la deuda pública total y el
no fueron 1nefect1.vas: perm1t1eron un sustantivo incremento del superávit primario, de pBI aumenta en más de 20 puntos porcentuales, en rauda marcha hacia la cesación
m�s .de U$S 5.000 millones en promedio anual (sin considerar la seguridad social de pagos.
publica), a ��q �e eso �� fue suficiente para compensar el aumento de los intereses Y
del desequ1hbno prev1s1onal. 3. La macroeconomía antes y después del defau/t
El comp?rtamiento explosivo de la cuenta de intereses de la deuda pública se
observa también en el cuadro s. 3. 1. Los años '90: de la euforia a la depresión

La trama de la historia macroeconómica de finales de los '90 es en esencia

CUADRO S
Intereses de la d�uda del sector público consolidado, presión tributaria bastante sencilla. Para empezar, el giro negativo en el escenario financiero interna­
Y pnma de riesgo soberano (en porcentajes)
cional experimentado en 1997-98, luego de las crisis asiáticas y rusa, encontró a la
economía argentina con un significativo y creciente déficit de cuenta corriente, una
Presión importante apreciación cambiaria y una visible carencia de instrumentos de política
Año tributaria
Tasa media de Intereses sobre Prima de riesgo para lidiar con este problema, debido a las rigideces impuestas por el régimen mo­
netario . En este contexto, no resulta sorprendente que la prima de riesgo soberano
interés sobre la ingresos de la deuda
(% del PBJ) deuda pública (%) tributarios (%)
(1) {2) {3)
soberana (%
prom. anual) empezara a exhibir una tendencia al alza, ni que el acceso al crédito externo se
1991 18,8 s.d. volviera cada vez más problemático. Como se explicó en los capítulos previos, el
1992 20,8 6,6
5,5 9,6
consecuente incremento del peso de los intereses tuvo un impacto negativo sobre
1 993 21,3 5,0
8,3
6,0
6,9
todos los deudores, incluyendo, por supuesto, al sector público.
1994 21,1 5,5 6,9
4,9
5,9 Para adecuarse a la nueva situación y dada la ausencia de otros instrumentos.
1995 20,9 6,1 9,2 12,4 el gobierno empezó a utilizar una política fiscal contractiva casi como única herra­
1 996 19,6 5,8 9.7 6,5 mienta. La "historia oficial" solía declamar reiteradamente por aquel entonces que: la
1997 21,0 6,7 10,9 3,3 disciplina fiscal generaría mayor confianza, de modo que la prima de riesgo país
1 998 21,4 7,6 12,2 5,8 caería. induciendo a la baja a las tasas de interés internas. Como resultado de esto,
1 999 21.4 8,3 15,9 7,2 el gasto interno se recuperaría, sacando a la economía de la recesión. Por otro lado,
2000 21,9 8,9 18,5 11,5 con tasas más bajas y el PBI en expansión, se restablecería el equilibrio presupues­
2001
2002
2 1 ,0 9,4 23,4 14,8 tario del sector público, cerrándose asi un circulo virtuoso. El gobierno de de la Rúa
2003
19,2 5,2 13,3 tomó prestado por completo este argumento de fa administración Menem, al tiempo
23,1
(1 l Se?ún los datos en b
1,9 9,6
que el FMI otorgaba su sello de aprobación a la política. Todos ellos quedaron
�se caja. Incluye las contribuciones al sistema previsional público. emparentados en el fracaso .
��
ante i r.
Estlmada como el cociente entre Jos pagos de interese
s de cada ano y el stock de deuda al final del ano La historia de la macroeconomía de fines de los años '90 es, entonces, la histo­
(3) Los ingresos t ibutarios incluyen las contribuciones ria de ese fracaso. Pese al fuerte ajuste en el superávit primario del sector público
al sistema previsional público.
mencionado en el capítulo previo, el canal del crédito no pudo ser reabierto. Peor
�
Fuente: Elaboración propia basada en datos de Minister
io de Economla y Gaggero (2003).
aún, las subas en los impuestos y los recortes del gasto público reforzaron la tenden­
El peso de los inter�ses sobre los recursos tributarios, que ya había aumentado cia recesiva y alimentaron así las expectativas negativas, impidiendo a su vez la tan
algo luego de 1994, com1enza una vertiginosa carrera ascendente después de 1996� esperada baja en la prima de riesgo soberano. La política fiscal resultó impotente
En 2000, antes del de �enla�e de la crisis, ese cociente se acercaba al 19%, dupli para compensar los fuertes desequilibrios macroeconómicos, cuyas rafees se en­
cando �1 valor qu � hab1a ten1do a mediados de la década. Eso se debió en parte a la contraban en otro lado, más precisamente en el sector externo. Bajo esta orientación
reducción de los Ingresos tributarios por la recesión, pero se originó fundamental­ de política fiscal autodestructiva, la economía quedó atrapada, contrariamente a lo
mente en la suba de la tasa de interés promedio sobre la deuda pública total Esa que se buscaba, en un círculo vicioso, en el cual permaneció por más de tres años.
tasa pasó del 5,8% en 1996 al 9,4% en 2001. Puesto que ésa es una tasa medí� se La dolorosa experiencia deflacionaria del final de la convertibilidad terminó dando
concluye que la suba de los intereses fue, en el margen, extremadamente fuert�. lugar a la más extensa recesión experimentada en la Argentina desde la Primera
Guerra Mundial.
 •

MARIO DAMILL. ROBERTO FRENKEL Y MARTIN RAPETTI LA DEUDA ARGENTINA: HISTORIA, DEFAULT Y REESTRUCTURACION
204 205

3.2. El balance de pagos y la deuda pública bajo la convertibilidad tasas de interés. Las reservas internacionales empezaron a caer, como puede obser­
En el gráfico siguiente presentamos los resultados de las principales cuentas varse en el gráfico 6, y con ellas la actividad. La recesión, sin embargo, duró poco.
del balance de pagos en los años ' 90. Sirven de complemento a nuestra discusión Como fue mencionado previamente, el voluminoso paquete de ayudafinanciera acor­
previa, al ilustrar algunos aspectos relevantes de la dinámica de comportamiento de dado con el FMI permitió cambiar el estado de las expectativas.
la economía bajo el régimen de convertibilidad5. Gracias a los efectos favorables de la ayuda financiera externa fue posible
preservar el régimen monetario y ya para fines de 1995 la economía estaba iniciando
una nueva fase de expansión. Los elementos de la dinámica cfclica estaban otra vez
Balance de pagos: cuenta corriente, ingreso neto de capitales
GRAFICO 6
en marcha. Aún cuando esta nueva fase expansiva mostró los mismos hechos
y variación de reservas estilizados que la primera, su duración fue menor. La prima de riesgo soberano volvió
a saltar a mediados de 1997, después de la devaluación de Tailandia. Luego, tras la
(Promedios móviles de cuatro trimestres, en millones de dólares)
crisis rusa, empezó la recesión.
6000-,--,--,--,�,-,-��,-�--��-��
.¡ • .. ,, .
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3.3. La deuda externa, pública y privada
40 00-
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•

f ..·-;'"��-· ..'. ·P-;

!' . . ....... ..... .
Más allá de sus diversas similitudes, el segundo ciclo de los '90 fue distinto del
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; / ! \ � .� '�� .:' � ! \./ r'", ! primero en varios aspectos. Llamamos la atención sobre uno de ellos: los roles disimiles
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J ·--·l--·-� ·--\:L .. jugados por los sectores público y privado en la generación de divisas que permitió
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: \ la acumulación de reservas internacionales (variable clave en la dinámica macro­
económica bajo un régimen de caja de conversión).
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0 -r-�--+-��� �r-�--����+fi��--�
. Durante la primera etapa expansiva de principios de los '90, los ingresos de
capitales privados resultaron predominantes a pesar de la importante afluencia de
fondos generada por las privatizaciones de empresas públicas. El financiamiento
externo al sector público se volvió más significativo en la recesión de 1995 gracias a
la asistencia multilateral recién comentada Desde entonces, el flujo de capitales
captado por el sector público se mantuvo en. altos niveles hasta el final del régimen.
Así, la segunda etapa expansiva de los '90 fue impulsada principalmente por capita­
92 93 94 95 96 9 7 98 99 DO 0 1 02 03 04 les externos dirigidos a financiar al gobierno nacional6. El flujo neto dirigido al sector
privado se recuperó lentamente y desde mediados de 1998 se redujo de manera
1- ( 1 ) - - - - (2) --- (3) 1 significativa. Desde fines de 2000, de hecho, se observó una salida neta.
Como muestra el cuadro 6, el incremento de la deuda externa pública durante
( 1) Saldo en cuenta corriente.
la convertibilidad superó los U$S 35.000 millones. Esta suma, sin embargo, es bas­
(2) Ingresos netos de capitales.
(3) Variación de reservas. tante próxima al aumento de las obligaciones externas del sector privado no financie­
ro, que alcanzó a unos U$S 32.700 millones. Si a esta suma se le adiciona la suba de
los pasivos externos del sector financiero, se alcanzan los U$S 44.400 millones, pese
Fuente: Elaboración propia a partir de cifras del Ministerio de Economía.

Empecemos con una breve referencia a los primeros años de la década del '90. a la importante reducción de pasivos externos experimentada en el período 2000:4-
Los sucesos macroeconómicos de 1991-95 encajan claramente con el ciclo descripto 2001 :4. El incremento de la deuda externa pública (incluyendo al Banco Central)
en el capítulo previo. El crecimiento derivado del ingreso de capitales duró hasta explica, entonces, alrededor de1 44% del cambio en el stock total; o bien, el 38% si se
1994, cuando la decisión de la Reserva Federal de elevar la tasa de interés desde excluye del cálculo al año 2001.
febrero en adelante empezó a afectar negativamente a los flujos de fondos y, como El sector público desempeñó, como acabamos de señalar, un papel crucial en
consecuencia del creciente déficit de cuenta corriente, las reservas internacionales la provisión de divisas para la acumulación de reservas durante los años '90 . El
dejaron de crecer. incremento de la deuda externa del sector privado no fue menos relevante, aunque
Posteriormenté, el contagio de la crisis mexicana de diciembre de 1994 provo­
có una salida masiva de capitales a comienzos de 1995, elevando bruscamente las 6 Nótese que el canal principal no era vía financiamiento externo del gasto público, sino un mecanismo
monetario: la emisión del sector público de nueva deuda externa sobrepasaba el nivel de sus necesidades

privado y alimentaba la acumulación de reservas, esencial para la expansión de la oferta monetaria y del crédito
externas. Al vender este excedente al Banco Central, el Tesoro cubrla las necesidades externas netas del sector
5
ciones econométricas pueden encontrarse en Damill, Frenkel y Maurizio (2002).
Un modelo formal de la dinámica de la economía argentina bajo la convertibilidad as! como sus estima·
doméstico. Este mecanismo es discutido en Damill (2000).
 MARIO DAMILL. ROBERTO FRENKEL Y MARTIN RAPETT1 LA DEUDA ARGENTINA: HISTORIA. DEFAULT Y REESTRUCTURACION 207
206
una parte significativa de ella tuvo como contraparte una salida privada de fondos. a shocks externos. Esta percepción condujo al gobierno a ado tar una p�lítica fiscal
En efecto, la deuda privada experimentó un importante aumento, pero lo mismo su­ austera como estrategia para sacar a la economfa de la reces1�ón. Expus1mos antes
cedió con los activos externos de este sector. El cuadro 6 muestra que éstos crecie­ ros argumentos detrás de esta decisión y los resultados esperados.
ron más que los pasivos en el caso del sector privado no financiero. Como hemos El fracaso de la polftica no deberla ocultar, sin embargo, los enormes esfue�zos
analizado en otro trabajo, la demanda neta de divisas del sector resultó positiva en el qu hicieron para equilibrar las cuentas públicas y evitar el default de las obliga­
e se
agregado (Damill, 2000, y Damill y Frenkel, 2003). ciones financieras del gobierno.
En aras de restablecer las vfas de acceso al financiamiento internacional, se
CUADRO 6 implementaron sucesivos paquetes de medidas fiscales contractivas duran!� 2000 Y
Variaciones en la deuda externa y los activos externos, por sector y período 2001 , fundados en la visión "fiscalista" de la crisis. No nos detendre�os .aqu1 en.una
(En millones de dólares) descripción detallada de éstos, aunque sf cabe mencionar algunos ep1sod1os qu� Ilus­
tran la voluntad oficial de cumplir con los acreedores, tanto internos como extranjeros.
Variaciones de
A e t i V os
Los esfuerzos para sortear el default incluyen, entre otras medidas, la Ley de
Deuda Deuda neta
Responsabilidad Fiscal, aprobada a fines de 1999, que exigf� al sector pú?lico redu­
Periodo externa del sector
Financiero Privado (2)
externos del sector del sector
Privado (3) privado (2)-(3)
cir paulatinamente su déficit hasta llegar a cero en algunos �nos. Alz�s de Impuestos
Público (1) Total Financiero
y recortes de gastos fueron implementados c?n ese propós1t?. Postenormente, cuan­
1991:4 a 1994:4 8.529 5.726 10.321 24.575 1.728 566 9.755 do a mediados de 2001 el gobierno quedó virtualmente racionado de los mercados
1 994:4 a 1 995:4 5.924 2.952 4.361 13.238 821 1 1 . 1 74 -6.813 financieros (externo y local), se aprobó una ley de "déficit cero", que obligaba a la
1 995:4 a 1998:2 9.222 1 1 .579 15.607 36.407 15.307 15.050 557 administración nacional a equilibrar sus cuentas inmediatamente, de modo que el
1998:2 a 2000:4 8.523 -555 3.139 1 1 . 107 -4.274 1 1 .876 -8.737
flujo de gastos se adaptara a los ingresos corrientes. La norma g.arantizaba la cob.er­
2000:4 a 2001:4 2.975 -8.053 -688 -5.766 -1 0.665 12.865 -1 3.553
tura de determinados rubros del gasto, en especial el pago de I ntereses, Y tamb1én
Total del pedodo 35.173 1 1 .649 32.740 79.561 2.917 51.531 -18.791 las transferencias a provincias y los sueldos y jubilaciones inferiores a quinientos
( 1 ) Incluye al Banco Central. pesos, dejando que el resto se adecuara endógenamente a la evolución �� l?s ingr�
Fuente: Estimaciones propias a partir de cifras del Ministerio de Economfa. sos. Para cumplir con esta nueva regla fiscal, se decidió un recorte 1n1c1al (y s1n
precedentes) del 13% sobre todos los rubros de gasto no "protegidos" (fundamental­
La acumulación de activos externos por parte del sector privado fue pequeña mente sobre los sueldos y jubilaciones superiores a quinientos pesos). Debe tenerse
entre 1991 y 1994. Se incrementó en la segunda mitad de la década, luego del en cuenta que estas medidas fueron implementadas cuando la economfa estaba
"efecto tequila". Como se desprende del cuadro, durante la segunda etapa expansiva concluyendo su tercer año consecutivo de recesión. En semejante contexto, la per­
(1995-98), la deuda privada aumentó rápidamente, en unos U$S 15.600 millones. cepción popular, lejos de reparar en el enorme esfuerzo �ficial por evitar e� defaulty
Pero la tenencia de activos externos por parte de este sector se elevó casi en la ·sus desastrosas consecuencias", se ensañó con el gob1erno, al que cast1gó en las
misma cuantla (unos U$S 15.000 millones). De allf en adelante, la deuda externa neta elecciones legislativas de octubre de 2001 votando mayorita:iamente a la oposi� ió� ,
privada declinó sustancialmente. En sfntesis, en la segunda mitad de los años '90, la aunque hubo también un masivo voto en blanco (el llamado voto bronca.. ) que tndl­
acumulación de reseNas y la liquidez interna se volvió cada vez más dependiente caba un generalizado descontento con todo el sistema polftico.
del acceso del sector público al fondeo internacional?. En definitiva, el esperado shock de confianza nunca se materializó. Con la co­
nomfa estancada en una recesión y atorada en una trampa de deuda, las suces1�vas
3.4. Los esfuerzos para evitar el default y el fin del régimen de convertibilidad sesiones de polftica fiscal contractiva no hicieron más que profundizar el escenario
deflacionario y las expectativas pesimistas, como hemos explicado.
Como frecuentemente ocurre en una crisis, su desarrollo encadena una densa Durante 2000 y 2001, el gobierno intentó complementar las medidas fiscales
sucesión de eventos, que incluyen muchas decisiones de polfticas contradictorias con algunas iniciativas en el frente financiero. Consiguió asistencia financiera externa
(como lo atestigua el año 2001) y diversas marchas y contramarchas. Mencionamos e implementó dos operaciones de reestructuración voluntaria de trtulos .d� deuda
aqul algunos aspectos cruciales de estos procesos. para persuadir al público de que no existla riesgo de desatend� r el serv1c1o de las
En diciembre de 1999 asumió un nuevo gobierno. Como mencionamos arriba, obligaciones financieras contrafdas. A fines de 2000, obtuvo un 1mportante paquete
la administración entrante adhirió a la tesis de que la causa principal de la recesión de ayuda financiera (el "blindaje") que cubrla, con fondos locales y externos, los
era el desequilibrio fiscal y no la apreciación cambiaría y la vulnerabilidad financiera vencimientos de 2001 y parte de 2002 por unos U$S 40.000 millo� es. El FMI Iid�ró la
operación con una ampliación hasta U$S 13.700 millones del créditO stand-by vigen­
7 La fuga de capitales y la dolarización de los portafolios privados también han sido una caracteristica
te desde marzo de 2000. Los acreedores locales, fundamentalmente bancos Y fon­
�entral de la crisis de apertura financiera de los af\os '70. Ambas experiencias desembocaron, entre otras cues­
tiones, en una fuerte desnacionalización de la riqueza privada. dos de pensión (AFJP), tuvieron también una importante participación . El efecto po-
 •

MARIO DAMILL, ROBERTO FRENKEL Y MARTIN RAPffii LA DEUDA ARGENTINA: HISTORIA, DEFAULT Y REESTRUCTURACION 209
208

sobre las expectativas tuvo corto alcance. Dos meses después meros dlas de 2002, con un nuevo presidente al mando, la Argentina abandonó
de estaoacción
, tras resurgimiento de tensiones financieras en Turqula, la prima de
el formalmente el régimen de convertibilidad y la paridad de un peso por dólar.
de oanunci
sitivo

riesg pals ó a aumentar.

volvi y default
su
3.5.
A mediados de 2001, se l evó a cabo un importante y costoso canje voluntario
El desempeño macroeconómico después de la devaluación el

de deuda (el "megacanje") en manos de tenedores privados (locales y extranjeros). Luego de tres años de recesión, la actividad económica sufrió una abrupta
La operación, que recibió la venia del FMI, alcanzó a un total de U$S 30.000 millones calda adicional desde mediados de 2001. La masiva huida hacia activos externos
en bonos públicos (alrededor del 24% del total de la deuda del Sector Público Nacio­ que tuvo lugar en el segundo semestre precipitó el ?olapso del régime� de
nal). El canje permitió extender el plazo promedio de los instrumentos, pero al costo convertibilidad y desembocó en el y la devaluac1ón del peso. El gráf1co 6
muestra la fuerte declinación de las reservas de divisas experimentada a lo largo de
default
de elevar el valor nominal de la deuda en unos U$S 2.000 millones e incrementar el ese ario, que comprimió rápidamente la liquidez. Luego de implantado "el corralito"
peso de intereses (los nuevos bonos se pactaron a una tasa promedio del 15% en se produjo una verdadera interrupción de la cadena de pagos. El producto y el em­
dólares). En vez de aliviar la restricción financiera, las mayores tasas de interés pac­ pleo acompañaron la trayectoria de violenta contracción de las reservas de divisas y
tadas contribuyeron a consolidar la percepción de que la trayectoria de la deuda la liquidez. Indicadores sociales como las tasas de desempleo y los índices de inci­
pública se habfa vuelto insostenible. dencia de la pobreza y la indigencia, que habían desmejorado considerablemente a
Finalmente, en noviembre de 2001, se llevó a cabo una segunda operación lo largo de la década de los '90, sufrieron un nuevo y brusco deterioro adicional,
voluntaria de canje (aunque, en rigor, sería más adecuado definirla como "inducida" alimentando también las tensiones sociales y la crisis polftica que puso fin al gobier­
o "semi-voluntaria"). La misma estuvo dirigida a tenedores locales, principalmente no de la Alianza (Damill, Frenkel y Maurizio, 2003).
bancos y AFJP, que aceptaron canjear algo más de U$S 42.000 millones de títulos
públicos por igual cantidad de préstamos garantizados con ingresos tributarios, que
brindaban menores tasas de interés. La operación no pudo impedir, sin embargo, los 3.5. 1. La recuperación económica
procesos divergentes en curso. La calda vertical del producto y del empleo continuó luego de la ruptura de la
La salida de depósitos bancarios y la contracción de las reservas internaciona­ convertibilidad, pero sólo por un muy breve perlado. En efecto, contrariando la mayor
les hablan comenzado en octubre de 2000, con la renuncia del vicepresidente Alvarez. parte de las opiniones y creencias, incluidas las de diversos funcionarios del FMI, los
Luego de una eflmera recuperación lograda gracias al anuncio del blindaje, el proce­ traumáticos episodios políticos y económicos que pusieron fin al régimen de
so se intensificó a partir de marzo de 2001 y se extendió hasta mediados de junio, convertibilidad no fueron seguidos por una depresión aún más profunda sino por una
cuando el gobierno volvió a emitir una nueva "señal" -el megacanje-para revertir las recuperación extraordinariamente veloz, que se inició apenas un trimestre después
expectativas negativas. Como comentamos antes, los efectos estabilizadores de esta de esos eventos, según puede verse en el gráfico 7.
opera�ión fueron de muy corto alcance. A comienzos de julio, la fuga de depósitos y
la cornda contra las reservas volvieron a reanudarse. La intensificación de estos os constantes de 1 993
GRAFICO 7
procesos no pudo ser detenida ni con la nueva ampliación en U$S 8.000 millones del Producto bruto interno a preci
crédito stand-by vigente con el FMI anunciada en agosto, ni con el canje de deuda en ionalizados, 1 990: 1 -2004:3)
(Datos trimestrales desestac
noviembre. 30�0 �---.---,----.---y--r.
Esta situación condujo a que el gobierno finalmente impusiera. a comienzos de
diciembre, fuertes restricciones al retiro de fondos de los bancos (el "corralito") y a �
O)
28�0
las operaciones de cambio. Estas medidas buscaban evitar tanto una quiebra masi­
va del sistema financiero como la violación de la regla monetaria establecida por la Q)
"'
26�0
caja de conversión. Ningún banco, doméstico o extranjero, se quejó por esta inter­ en
o
vención. Los principales objetivos fueron, sin embargo, limitar la demanda de divi­ en
Q)
24�
sas, preservar el stock de reservas y evitar la devaluación de la moneda (i.e., el a.
Q)
abandono formal de la convertibilidad). Ese fue también el último y drástico intento "'
22�0

para evitar eldetault de la deuda pública. No obstante, las medidas constituyeron, en en

Q)
e
los hechos, el fin del régimen. g
200000

Las restricciones financieras aplicadas en diciembre contribuyeron a acentuar �

las xa fuertes tension �s sociales y políticas. En pocos dlas de conmoción social y
18�

P�liUca, el pa�s expenmentó la renuncia del gobierno, al que sucedió una serie de 1 6�0�����
eflm�r.os presidentes. Uno de ellos anunció ante el Congreso la decisión de cesar el 1 � 1 � 1 � 1 � 1 � �00 2� 2�
serv1c1o de la deuda pública, para renunciar pocos dlas más tarde. Durante los pri- Fuente: Baboración propia a partir de cifras del Ministerio de Economía.
 LA DEUDA ARGENTINA: HISTORIA, DEFAULT Y REESTRUCTURACION
21 1
MARIO OAMILL, ROBERTO FRENKEL Y MARTIN RAPETII
210
se constata allí la trayectoria en "V" configurada por la fase de colapso econó­
GRAFICO 8

mico de los últimos trimestres de la convertibilidad y por el rápido repunte posterior. Tasas interanuales de variación de los precios al consumidor (IPC)
Como acabamos de señalar, el repunte del PBI se inició muy poco después de la y mayoristas (IPM)
depreciación cambiaría que puso fin a la década de convertibilidad (unos tres meses (Datos mens uales , e n porcentajes)
después, según puede verse en los indicadores mensuales de actividad disponi­ 1 40�----�---,r----.--¡--¡
bles). El detonante de la recuperación fue precisamente el cambio brusco de precios
relativos a favor de los sectores productores de bienes transables. En el inicio de la 1 20
fase, la recuperación fue impulsada por la sustitución de bienes importados por bie­
nes producidos internamente.
Es destacable que el inicio de la nueva fase comenzara a hacerse perceptible
cuando el país estaba aún envuelto en un panorama de acentuada inestabilidad 60
económica y de marcada incertidumbre poHtica, y se encontraran interrumpidos los
pagos del servicio de parte de la deuda pública8 . En otros términos, el "rebote" tomó 40
cuerpo a pesar de ese cuadro inicial extremadamente complicado y a los efectos 20
negativos que la depreciación cambiaría tuvo en diversos planos.
3.5.2. A pesar del Fondo
- 2oL--
Más allá del cambio de precios relativos, el mérito de la rápida recuperación 2o-_t___
oo 2_00_
1_§!:..._
2_
00 _2__--:
__. 2:-:
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0: ::- 2;:::
3 ..__-:00 4--'
económica que siguió a la crisis se debe también a un conjunto de políticas que, aún 1-- IPM - - - · IPC !
con errores, marchas y contramarchas, apuntaron generalmente a recuperar los equi­
librios macroeconómicos básicos.
Discutiremos las relaciones de la Argentina con el FMI en mayor detalle en el Fuente: Elaboración propia a partir de cifras del Ministerio de Economía.

capítulo 5. A los efectos de esta sección, sin embargo, corresponde destacar que ?ivisas _inter­
varias de las políticas que jugaron papeles muy importantes en esta etapa debieron contener la burbuja cambiaría.asForza ndo a los exportadores � li�uidar , hac1a mediados
enfrentar la oposición del Fondo. Cabe mencionar entre ellas: la reimplantación de namente, y limitando las salid de !ondo�. el gobierno cons igUIÓ
controles cambiarios (los que, por un lado, forzaron a los exportadores a liquidar en
el mercado local buena parte de las divisas generadas por el comercio internacional de 2002, estabilizar el tipo de cambiO nom1nal. le que esa s1tua . od1a, pers.1st1.r,
. c16n
to se hizo perc eptib
Rápidamente, en cuan a recomponers y el mercado de d1v1s _ � as a mostr��
y, por otro, limitaron las salidas de fondos por cuenta de capital); el establecimiento la demanda de peso s come nzó � b__1os contrt
de impuestos a la exportación (retenciones), que capturaron para el fisco una parte un exceso de oferta. La interrupció n de la burbuJa en el mercadm1sm � deocam sentido �� era­
del efecto favorable de la devaluación sobre los ingresos de los productores de buyó decisivamente a contener las subas de los precios.9 Enpor el
bienes transables (contribuyendo así grandemente a la recomposición del equilibrio de las tarifa� públicas y,_ otr�1naleeleva
. las dls1mas
fiscal), atenuando el impacto sobre los precios internos y, por ende, sobre las remu­ ron, por un lado, el congelamiento uvieron conten1d�s los salano�da calda de la secto
nom s en el r
neraciones reales; una poHtica monetaria flexible que permitió, por una parte, asistir tasas de desempleo, que mantenos ron posible una ráp1 � asas
� co 8.
a los bancos en la fase de crisis y, luego, alimentar la recomposición de la demanda privado. Todos estos fenóm nda hicie mitad de 2002 , como � uede verse en el graf1
inflacionar ias ya desd e la segu
de dinero, apuntalando la recuperación; una política cambiaría que procuró evitar la Otro punto importante que invol ucra las tensas relac1ones del _ prus_ con el Fon?o
apreciación del peso mediante la intervención del Banco Central (y luego también del iento neto recibidos por la Argnc1�anttna
se refiere a los flujos de financiamo se de los orga�s­
Tesoro, con recursos fiscales) cuando el mercado de divisas comenzó a presentar un mos multilaterales. En este plan reto,obse rvó un cambio susta l luegftnan _o del �ba_n o­
exceso de oferta. no de la convertibilidad. En concos multi lt, el
en la fase posterior al _defause �ornó nega c1a�1ento
El Fondo insistió en la libre flotación del peso y el gobierno adoptó este régimen laterales en su con! unto tiVO. Al
neto del Fondo y de los organismde la Arge
por un breve lapso. Una vez instaurada la flotación del peso la paridad se disparó,
alcanzando niveles próximos a $ 4 por dólar, en un marco de expectativas de subas decir del ministro de Economía p ra a um1r el FMI d_ � to, como cobradorl �ee
�tina, uy d1st1n
uno,
eJ ba de JUg � r el pape
prestamista de última instancia � � �
mucho mayores . La reimplantación de los controles cambiarios fue esencial para primera instancia". El punto se ev1denc1a en el gráfiCO 9.
8 El tipo de cambio subía aceleradamente luego de que se pasara, poco después de la devaluación adas. ajustándose por l a inflación de
los EE.UU. . según rezaban
9
inicial, que había llevado la paridad a S 1 .40 por dólar. a un régimen de flotación: las subas de la paridad
Muchas de las cuales estaban dolariz
al llevarse a cabo las privatizaciones.
los contratos establecidos
arrastraban a los precios nominales, el sistema financiero atravesaba una profunda crisis. etcétera.
 212 O FR EN KEL y MARTIN
LA DEUDA ARGENTINA: HISTORIA, DEFAULT Y REESTRUCTURACION
MAR IO DAMILL, ROBERT
RAPETTI
213
Fmanciamiento neto anual recibido de organismos mu
. GRAFICO 9
pesardadedelo que, desde esa perspectiva, se interpreta como una polftica económica
en el pen_ado 1994-2004 ltilaterales errores (falta de plan, excesivo intervencionismo, empleo de instrumen­
plagainadecuados
(En millones de dólares) como impuestos "distorsivos", demoras en la renegociación de la
tos y en la implementación
1 2000 ¡- euda
dbuci de "reformas pendientes", etcétera). Si bien la contri­
----. ón de los factores externos {los altos precios de algunascommodities en particu­
lar) ha sido indudable, al menos hasta recientemente, el hecho de que el dinamismo
de la expansión resida sustancialmente en los factores de demanda interna quita
8000
sustancia a esa interpretación.
Debe resaltarse, asimismo, que la recuperación del consumo y la inversión se
dio en un contexto de marcado racionamiento del crédito, tanto externo cuanto inter­
4000 no. La inversión estuvo aparentemente alimentada por mayores ganancias retenidas
por firmas y productores, aunque seguramente contribuyó también el "efecto rique­
za" derivado de las importantes tenencias de activos externos por parte del sector
privado residente. Estos activos, que superan largamente los U$S 100.000 millones
en la actualidad, se valorizaron con la depreciación cambiaría, medidos en pesos, o
en comparación con activos internos como inmuebles y tierras. Este mismo factor fue se­
guramente uno de los que alimentaron la recuperación del gasto privado de consumo.
-- �---r-,---,---r_j
-4000
�;r;-�-;;;�
94 95 96 ; :-:::::-�
97 98 99 3.5.4. Ajuste externo y fis cal
del
00 01 02 03 04
Fuente: Elaboración prop

El ajuste experimentado por el sector externo argentino en los últimos años fue,
ia a partir de cifras
Ministerio de Economia.

Mientras que en el periodo 1994-2001 la A�gentlna . r clbló. fi.nanc . en gran medida, anterior a la devaluación, como puede verse en el gráfico 6, donde
de los organism os mu les por más de U$ 3.000 f1�!11lones (40% ide
amiento neto se aprecia la mejora en el saldo de la cuenta corriente a partir de 1998 .
se concentraron en 200ltila1),tera
.
.

fase 2002-2004, aTcontrano, se pagaron málossdecuaU$S

les En efecto, la violenta contracción que caracterizó el final de la convertibilidad
4.600 millones, en términosennetlaos. generó un enorme superávit comercial. El balance de mercancías presentaba un
déficit de más de U$S 3.000 millones en 1998; a partir de entonces se redujo rápida­
3.5.3. Las principales mente y pasó a convertirse en superávit, merced a la reducción del volumen de
características de la
fase de recuperación
El repunt PB I iniciado en la pn·mera mi.tad de 200 importaciones. En 2002 ese saldo superaba los U$S 17.000 millones, y se mantuvo
inicial en la quee del demanda loba! pena � um�ntó, tod s2lotuv o una breve fase por encima de los U$S 16.000 millones en 2003 y de U$S 12.000 millones en 2004. El
gasto interno (conslaumo pri v ad� cons ��o ¡ubh�co, lnversl�o_ n) �lgu s componentes del
superávit del comercio revirtió también el signo del saldo de la cuenta corriente, que
ha sido positivo los últimos años, aún contabilizando los intereses devengados sobre
como hablan hecho sostenida�ente a o ar o de la dep � ieron contrayéndose, la deuda en (tal como se hace en las cifras del gráfico 6) . En realidad, un
ritmo menor. De que no fue el �asto �Interno 1� queresidetuvo
ón anterior, aunque a un problema para la política económica en esta última etapa ha sido el de mantener la
default

nivel de activid ad.moLosdofact ores ue ac �aran expa_nslvam�nte fueron la declinación del paridad cambiaría real, a fin de preservar los incentivos para la inversión en los
las variables de comercio inte principalmente sectores productores de bienes transables, en un contexto de exceso de oferta de
cial estas últimas. La demandr� ci��a e�portaclones e �mportaciones , y en espe­ divisas.
bienes producidos internamentea cY �sta enza a _ser _abast�clda en mayor me
·

dida por En paralelo con el proceso de ajuste externo al que acabamos de hacer referen­
particular al sector manufacturar¿ S�=�s�astltu clón de Importaciones benefic
�g�, luego de un� corta etapa inicial, ió en cia, se ha venido produciendo también un fuerte ajuste de las cuentas públicas, que
fuente del dinamismo económico �e �
la demanda interna, en especial a la i�v s.ón,aramente h_acla los componentes dela
az e
puede constatarse en las cifras del cuadro 7.
La mejora en el resultado global del Sector Público Consolidado producida
cercano al 40% en tre 2002 y 2004 Y tamb�1en: l al con que creció a un ritmo anualizado entre 2001 y 2004 fue equivalente a nada menos que 9,2 puntos del PBI. En efecto,
Es frecuente que se haga refere c.a 1 favorablesum
·
o privado . se pasó de un déficit global de 5,6% del producto en 2001 a un superávit de 3,5% en
los elementos importantes por detrá� �e�a recuper c�ntexto externo como uno de 2004.
análisis se sue ibuir a un con·unt e factores PO �?lón .�conómica. En algunos
la explicación ledelatrrep unte. Este , en �a1es Interpretaci�oItlvos
J
exógenos" el grueso de ¿Qué factores explican ese ajuste en el resultado de la caja fiscal? Algo más de
un tercio se origina en una mejora en las cuentas de los fiscos de provincias, que
nes, se estaría ver ificando a resulta a su vez del aumento de la recaudación tributaria facilitado por la reactivación
 LA DEUDA ARGENTINA: HISTORIA, DEFAULT Y REESTRUCTU RACION 215
214 MARIO DAMILL, ROBERTO FRENKEL Y MARTIN RAPETTI

implantado en 2001. el cual aportó 0,4 puntos en el incremento de los recursos tri­
Ajuste fiscal: Resultado del Sector Público Consolidado (SPC)
CUADRO 7
butarios.
del PBI)%
Los pagos de intereses sobre la deuda pública merecen un párrafo aparte.
de represen�ar casi 4% del PSI en
(En

como puede verse en el cuadro, ese fl u jo pasó

2001 2004 Variación 2004-01
200 1 a sólo 1,3% en 2004, cuadro refleja los flujos deente,
sin consider ar, naturalm los 1ntereses deve�gados
18,8 4,7 sobre la deuda en caja y no los devengam1entos).
de pagos del servicio
Ingresos Totales defautt (el
ó n parcial
23,5
z Ingresos Tributarios 13,8 18,7 4,9 Sin embargo, los efectos fiscales de la suspensi
a..
� 0,0
de la deuda son bastante mayores que lo que surge de esa cuen �a. Este cálculo n?
fu 1m portante la emi­
Impuesto s/exportaciones

otras cosas porque

2,3
precisa, entre
2,3
iii 0,4 hacerse de manera
e:
o IVA
Impuesto al cheque (a) 1,1
3,1 3,4
1 ,5
0,4
puede de la cesación parcial de pagos, segun
�
se descnbe en el
·a 0,9
sión de nueva deuda luegoa títul o, puede todos odos est1m�rse que el
«1
z
Impuesto a las Ganancias 2,5 3,4
0,9
capítulo siguiente. Pero, o ilustrati �
públ1ca, contabi
��
l i Z ado al
�
t1 p o de cambiO de 2004,
o
.!:2
Otros Impuestos (b) 7,2
4,9
8,1
48 -0, 1
la deuda
monto de intereses sobre ascendido en ese año a cifras de entre 9 y 1 1 puntos
j5
Otros Ingresos ,

de no mediar el habría de todos los recur�os

•::S
te a aproximadamente la mitad
default,
a..
Gasto Total 22,0 20,9 -1,1
1,4
del PSI, lo que es equivalen hubiese resul t ado incom atible con l a re �uperac1ón
B
....

tributarios del año y, claramente, p

�ás
económica y con el restablecla vulnerabilidad financiera f�sc�l devenía d� �aaalratís1ma
Gasto Primario

Como se senal
1 8,2 19,6
o
Q)
Intereses 3,8 1,3 -2,5 imiento de cierto orden soc1al.
(J)
arriba, un aspecto central de
�nj� ra, con la c?n.s1gu1ente expo� 1c1ón de l�s
Resultado Primario

proporción de deuda en moneda extr

0,5 3,9 3,3

cuentas públicas al impacto de las vanac1on es camb1anas. La sustanc1al dep ��CI�­

Resultado Financiero -3,2 2,6 5,9
2,4
Resultado Provincias (e) - 0,9 3,3
ción cambiarla de 2002 habría tenido, así, un impacto demoledor sobre el eqUJIIbrro
Resultado SPC -5,6 3,5 9,2
financiero del sector público. Consi d erando este aspecto, puede decirse que el "aho­
(a) Impuesto sobre débitos y créditos bancarios.
rro" fi s cal que permitió l a suspensi ón de pagos y la posterior reestructu�ación ha.
(b) Incluye la masa de recursos coparticipados, la cual se encuentra con signo contrario como
sido, medido en moneda doméstica o como proporción del PSI, muycaconsider able
"Transferencias a Provincias· dentro del ítem Gasto Primario.

Sin embargo, los hechos relativos a la evolucióntemacroec onómi expuestos en

esta sección muestran que el efecto más'90importan del y de la ruptura del
(e) Incluye a la Ciudad de Buenos Aires.

instrumentos de
default
régimen macroeconómico de los años ciafuecrucial la recupera ci ó n de
Fuente: Elaboración propia a partir de cifras del Ministerio de Economla.

Y la suba de precios, y de la relativa contención del gasto nominal. De los casi seis política económica, que tuvieron importan para sacar progres1 va.mente a la
puntos de ajuste en el presupuesto del Sector Público Nacional, entre tanto, algo economía del negro período marcado por l a agonía y el colapso f1nal de la
menos del 60% lo explica la mejora del resultado primario ( +3,3% del PSI), y el resto conve rtibilid ad.
se debe a la contracción en los pagos de intereses (-2,5% del PSI) asociada esen­
cialmente al parcial de la deuda soberana.
default
4. Evolución de la deuda tras el default y las propuestas
El aumento del superávit primario nacional es explicado a su vez, principalmen­
te . por una mejora de los ingresos tributarios ( +4,9% del PSI). Es interesante obser­ de reestructuración

var que si bien los ingresos por tributos tradicionales como el IVA y Ganancias se El 24 de diciembre de 2001 se declaró la suspensión de los pagos del servicio
incrementaron de modo importante, no lo hicieron de manera tan considerable medi­ de una parte de los U$S 144.453 millones que alcanzab� por entonces la d:uda
dos como proporción del producto. Entre 2001 y 2004 aumentaron en 1 ,3% del PSI, pública. La medida afectó, en principio, a U$S 61.803 m1llones en bonos Y t1tulos
tomados conjuntamente. La cuenta que explica decisivamente el aumento de los públicos y a otros U$S 8.030 millones de diversas obligacione� . El remanente ¿n lo
ingresos tributarios es la que resulta de la reimplantación de los impuestos a la expor­ sustancial, deuda con organismos multilaterales (U$S 32.362 m1llones) y los r�cl ente­
tación. Las retenciones eran insignificantes en 2001, pero generaron ingresos fisca­ mente emitidos préstamos garantizados (U$S 42.258 millones)- permaneció en si­
les equivalentes a 2,3% del PSI en 2004. De ese monto, casi la mitad provenía de las tuación regular (performing) 1 0.
retenciones sobre las exportaciones generadas por el complejo productor de soja y Pocos días después se decidió la devaluación del peso, lo que provocó un
derivados. fenomenal cimbronazo sobre la estructura contractual de la economía, habida cuen-
De esta manera el sector público capturó parte del efecto de la devaluación
sobre la rentabilidad del sector productor de exportables, y se benefició también de 10 Recordamos que el canje de deuda pública de noviembre de 2001 mencionad en el � apítulo anterior
?
los elevados precios de algunos productos de exportación como la propia soja y el Involucró la sustitución de tenencias de bonos de varios agentes locales por _ préstamos al gob1erno, con tasas

petróleo. También incidió la contribución del impuesto a las operaciones financieras, más bajas y garantizados con la recaudación tributaria.
 21 f
AULT y REESTRUCTURA
CION
ENTINA: HISTORIA, DEF
216 MARIO DAMILL, ROBERTO FRENKEL Y MARTI N RAPEn¡ LA DEUDA ARG

CUADRO 8
ta de la importante dolarización de contratos heredada. Para atenuar algunas conse­ a bruta � e o;t������i�����n�� 2003
.
Evolución �e. la deud �a �� s)
desde el 31 de d1c1embre de 200es1 �de:sdól
cuencias del shock, las autoridades recurrieron a nuevas emisiones de deuda. Esta
generación de nuevos pasivos ("no voluntarios e inerciales", según la expresión ofi­ are
(En millon
cial) se examina en la próxima sección, para abordar en la siguiente el proceso de Monto (2)
reestructuración de las obligaciones en default. Concepto
(1 )

466 53,8
1 44.453
31 2001
4. 1. La evolución de la deuda pública después del default Deuda Bruta Total
al de diciembre de
28.184
;.
pso de
al derivado del cola
ario e inercial" Tot
Aumento "no volunt
Como se indicó, el gobierno intervino con el fin de mitigar la transferencia de ad (1 + 2 + 3}
. 28.525
la convertibilid .
re 200 1
riqueza de deudores hacia acreedores y el colapso del sistema que hubiera implica­ 1. Emisión bruta de deu _
�
da post rior a diCiemb 1 4.390
do el mantenimiento de los contratos pactados en moneda extranjera. La interven­ Resolución de la cris is flna ra
cos por la pesT
ncre 5.904
2 .400
r rcación asimétrica
ción oficial buscó administrar el "reparto de pérdidas", lo que supuso que en muchos Compensación a ban
e de mon edas de los bancos
casos el estado asumiera parte del costo vía emisión de nueva deuda. La evolución Cobertura del descalc 6.086

de la deuda pública en el período posterior al default se resume en el cuadro 8. a los aho rristas
Compensación 1 2.10 8
Asistencia a las P ro
v in cias 9.679
La mayor fuente de nuevo endeudamiento provino de la intervención en el sis­ Bono Garantizado Prov
incial (Bogar_)
tema financiero, que ocasionó un aumento de la deuda pública de U$S 14.390 millo­
2.429

eedores y otros
onedas provrncrales
.
si-m

nes. En febrero de 2002 el gobierno decidió convertir compulsivamente a pesos los

Res cate de cua
� ��
cancela�ión de pas
rvos e 1eados públ prov
l 13o/o a sal ríos públ. y jubilaci
� ones
2.028
873
depósitos bancarios en moneda extranjera a una tasa de $1 ,4 por dólar 1 1 . Se esta­ u
Y
:�������:�� �� �
t . otros) 1 . 155
ores
bleció también la posibilidad de que se retiraran hasta $ 1.500 semanales de las
eed
- 14.284
Bocones dados a prov
i c

cuentas a la vista. El resto de los depósitos constituidos hasta fines de 2001 , inclu­ 2 Efectos de la pesifica
ción, ajuste por infla
por pesificació�
ción (CER) y otros
.
7.325
-22.086

yendo los recientemente pesificados y los originalmente pactados en pesos, fue trans­ .
Reducción de deuda
por ajuste por rnflacrón
(CER)
formado en depósitos de plazo extendido, con vencimientos parciales que llegaban lncremento de deuda n a1 dólar
477

13.943
versr
hasta 2005.
. con Cláusu la de Con 'ó
A¡uste Bono Global
200 3
a/ 31 de Diciemb
3. Atrasos de intereses
re de
9.974
Con el fin de evitar quiebras generalizadas en el sector privado, los créditos Intereses no pagados 3.969
bancarios en moneda extranjera fueron convertidos a pesos a una tasa de un peso Intereses capitalizad
os
6.18 3
por dólar. La "pesificación asimétrica" de créditos y depósitos generaba un impor­ s del tipo de cambio
Y otros
-5.4 1 1
tante deterioro patrimonial de los bancos. Para saldar ese quebranto, el gobierno 111. Amortizaciones, efe
ctos de variacione

-3.340
compensó a esas instituciones emitiendo nuevos trtulos de deuda por unos U$S Amortización de deu
da
capital a Org. lnterna
c.

5.900 millones 12 . Reducción de deuda

Reducción de deuda
por pagos netos. de.
por otras amo�trzacro
ne s
-2.07 1
2.851
Además, muchos bancos mantenían un descalce de monedas entre los activos Banco Central al Gob¡er o
_
Nacional � 8.743
y pasivos que habían constituido durante la convertibilidad. La devaluación del peso Crédito net o del

34.367
y otros
de tipos de cambiO
Efectos de variaciones
implicaba un quebranto adicional, que el gobierno buscó compensar mediante la 31 de diciembre de 2001 y el

emisión de "bonos cobertura" en moneda extranjera por un total de U$S 2.400 millo­
re el
al de la deuda ent
IV. Incremento Tot
200 3 (11} + (111}
31 de diciembre de 178.821 533 146,0
nes. Por esta cobertura, los bancos contrajeron un pasivo con el estado por el valor 31 de diciembre de 2003 (1} + (IV)
nominal del capital de los bonos emitidos 13 .
V. Total Deuda al
lica 1 Exportacrones (en %).
{ 1 ) Cociente Deuda Púb
11 Al sancionarse la medida, el dólar flotante cotizaba en torno de $ 2,15. Cuatro meses después, la
moneda norteamericana rozó el techo de los $ 4 y a partir de allí inició un suave descenso. Desde marzo de 2003
{2) Cociente Deud a Pública / P
acr ta a P
:����:� -
ifras del Ministerio de Econ
omía .
Fuente : EJabor ó n pro p
en adelante la paridad tendió a estabilizarse entre $ 2,8 y $ 3 po r dólar.
1 2 Otra medida 'asimétrica" afectó también el patrimonio de los bancos. El gobierno fijó diferentes meca­
.tos $ 1 4 or dólar y de reprogramar sus
nes de pes i los depósl
Las decisio de conte ner los r cla ;esatÓ �na sucesión de protestasde. Lsus
ficar os
por un lndice que sigue la evolución de los precios al consumidor { CEA) y que los préstamos bancarios lo ���
nismos de ajuste por inflación de los depósitos y créditos pesificados. Se resolvió que los depósitos se ajustaran
venci miento s, lejos �
viera e lor origina l y la libre dispos ición
hicieran de acuerdo con otro que refleja el comportamiento de los salarios medios {CVS). Como la inflación
ahorristas exigíalaren que se les devolcas os pa rrc ula res hub o de les lavo­
cisiones judiciafue
minorista fue superior al aumento nominal de los salarios, los pasivos pesificados de los bancos crecieron a un
mayor ritmo que los activos. El Congreso sancionó en octubre de 2003 una ley en la que se facultaba al Poder s. En mu cho s
depósitos en dóreclamos, generando un� co�1 .�derabie "filtración" de fondoes Duha ra de
Ejecutivo a compensar a las entidades financieras por la 'indexación asimétrica" con la emisión de títulos {Boden rabies a estos hacer frente a es�a t � el gobierno del presid los depó ent lde
2013) por hasta $ 2.800 millones. Hasta el momento el gobierno no ha concretado la emisión.
los banco s. Pa ra _¡e voluntano �e� y;��;pósitos reprogramad os y de ­
1 3 Se permitió a las entidades financieras cubrir esas obligaciones depositando fondos en el Banco Cen­

tral o cancelando deuda que el Estado mantenía previamente con ellas. lanzó tre s ofe rta s de can
 218 MARIO DAMILL, ROBERTO FREN
KEL Y MARTIN RAPETTI
LA DEUDA ARGENTINA: HISTORIA, DEFAULT y REESTRUCTURACION 219
sitos a la vista por nuev tftulos públicos 14. Las primeras dos ofertas, aunque
diferencias, supusieron elostrasp recto de la deuda de los bancos con los ahorriscon dos se habían emitido con una cláusula q�e pe t a � n 7 �������
hacia el estado. La tercera fueasodifdieren te: se optó por liberar el total de los fondtas al bono origin�l en caso de �e s� ����;����í��� �o� ��c����� �� ������.
reprogramados y que el gobierno emitiera os no aceptó la libre reconvers' n o tulos. La mayorfa de las AFJP y de las
depósito en su moneda de origen (dólar) ybon os por la diferencia entre el valor del compañías de seguro loca, es . ��CI'd'ó en 2003 reconvertir sus acreencias de U$S
1
ajuste por inflación, según el fndice CER)15. elEntrmon to liberado ($ 1,4 por dólar más 17.800 millones a los bonos onglnal A�:�-���d�����e�és� la �esificación redujo
e las
amplia aceptación de los ahorristas, lo que permitió resotres ofertas se consiguió una
lver
del sistema financiero, aunque al costo de aumentar la deudael prob lema de iliquidez el valor en dólares de la deuda em�� l' a g c l e unos U$S 22.086
púb
6.086 millones. entidades financieras, a su vez, asumieron obli en otros U$S lica millo nes. .
estado por el valLas
or de los bonos emitidos 16.
gaciones con el Al 1ndexarse con e CER la deuda pesificada expenmentó, ·n embargo un
1
incremento por efec.t�s de l .lnflac. � · i mo ocurrió con aquellos bonos em1t1dos
• · SI
. :

Otra fuente de incremento de la deuda pública provino del traspas en pesos para administrar fos cos� �. ¿��a�da . de la convertibilidad. Hasta fines de
de los estados prov o de pasivos 003 d o o ó r efectos de la indexación
U$S 9.679 millonesincorr
ciales a la órbita nacional. El gobierno nacional se hizo
ondientes a deudas de las provincias con loscarg o de 2en u��� ��� ����
. ������=�· g���� ��i��a'r���r��::nt��eses at_rasados y capitali-
Asumió también el costoesp del rescate de bonos provinciales que hablan funcionacos ban . zados de la deuda en default se acumularon otros U$S 13.943 m1llones.
entre 2001 y 2003, como cua
un pasivo de U$S 2.429 millosi-m onedas1 7. En este caso, el gobierno nacional tomó do, En suma, computando las distintas medidas Y efectos deriv 1te � . n.
nes
rescate de los bonos provinciales,conemit el Banco Central, entidad que se encargó del tración del colapso de la conve�ibili ad r ó d ���:u :��� ��
ambas transacciones, el estado nacionaiend o billetes de curso legal a cambio. En deuda pública bruta se expan d'ó en�re J�!�b�=�:
' �gb ;e �ual me� de 2003 en
l
futuro de recursos tributarios coparticipados con tom ó como garantía una porción del flujo unos U$S 28.184 millones19.
Durante 2002 y 2003, la deuda pública se incr las provincias.
nocimiento de obligaciones con empleados, jubiladoeme s y
ntó también debido al reco­ 4.2. Las ofertas de canje de la deuda pública
millones. Un fallo de la Corte Suprema de Justicia, que prov eedores por U$S 28
caba que el recorte2.0del r de los continuos reclamos desde los centros financiero� i�ternaciona-
13% aplicado sobre los salarios públicos y jubilaciones indi les y �;��=anismos multilatera�e:1������t�����r!:��u
constitucional, obligó al gobierno a emitir tltulos por U$S des de julio de 2001 era in­ bierno para la reestru?turac¡on ��:�/n ��·:�:��:
el pasivo reconocido con proveedores y otras deudas flota
desde antes del defautt ascendió a U$S 1. 155 millones. En con
873 millones. Por
ntes que se man su parte,
tenían mitad de 2003. En setiembre de ese añ tras. haber logrado un acuerdo con el FMI..
0•

destinadas a administrar directa o indirectamente algunas consec junto, estas medidas el go?ierno aprovechó la r�u !ó u a Fondo el Banco Mundial en
so de la convertibilidad implicaron una emisión bruta de U$S 28. uencias del colap­ Duba1 para presentar 1os pnn �'p�l=���������� s��� agend� de una propuesta de
reestructuración.
Por otro , en febrero de 2002, el gobierno dispuso la con
ajustados por lado
525 millones. a s i s ó a e . . . , c u t to homo-
CER toda la deuda emitida en moneda extranjera vers ión a pesos géne;, �·f;����0 ;�e����r�� �: ������ t�l�� p���i�o� e����o�i:h �s�a �i;�mbre de
argentina. La medidadeafec bajo
, en principio, a unos U$S 57.500 milloneslegis lación 2001 , manteniendo el resto de la deuda en Situación re�ular .
dos en lo sustancial por préstaba , con stitui­
noviembre de 200 1 18. Se dectamidióos, gara ntizados emitidos tras la reestructuración de Se recono�ra un stock d d da impaga de aproximadamente U$8 87 000 mi-
llenes, lo que de¡aba afue.�a u �vo��men. importante de intereses vencidos y no paga­
tasas de interés fijas que iban desdeadeel más
·

, aplicar a la "nueva" deuda pesificada

2% al 5,5% . Como los préstamos garantiza- dos. Sobre ese monto se f¡¡a?a una qUI ta de1 75% De acuerdo con esos lineamientos,
los nuevos trt.u.los alcanzanan �� va���f��.m�·de dunos U$S 21 .750 millones. Se
14 La primeraoferta se
lanzó cuando asumió el ministro
bre del mismo aflo y la última en Lavagna en junio de 2002, la segu
marzo de 2003, dos meses antes nda en setiem­
planeaba em1t1r tres bonos de 1 re ama os Par, cuasi-Par y Discount.
·

presidente Duhalde. de que expirara el mandato provi

sional del
15 Los 19 .. .
depósitos inmovilizados en cuen
tas a Este cálculo incluye tamblen el _ef;cto de la co ón a dólares del bono 2008 en pesos emitido en
de 2002. la vista c·corralito") ya habían sido ���:�
liberados en diciembre junio de 200 1 a instancias del ·megacan¡e (U$S 477 �111 ) Conviene mencionar, por otra parte. que e.ntre
16 Sefijó el mismo mecanismo de canc
el
elación que utilizado con los bono
2001 Y 2003, el Est.ado n acional incrementó sus
.
n
:��� ��� �
· e s. mayoría por los motivos mencionados (act1vos
1 7 A partir de
la segunda mitad de
2001 , la mayoría de los gobiernos provi
s de ·cobertura•. contra el sistema l1nanc1ero Y las provincias), e
20
1 1 1 � millones.

1 58
recursos fiscales, optó por emitir nciales, asfixiados por la falta de Este conjunto de obligaciones pasó a denominarse "deud legible". El mismo estaba compuesto por
y cancelar deudas o impuestos
7.500
bonos que funcionaron en los hech
con las provincias. La emisión de
os como moneda para realizar trans
acciones 7 .
instrumentos. emitidos en m?nedas dl !eren es (Pe o A n
� � :��
� �1 81 rl
Peso Argentino ajustado por inflación,
un stock de $ millones (2% del PSI) en mayo de
IS Afectaba también a
2003, estas cuasi·monedas habla llega
cuando se inició el proceso de resca
do a acumular
te.
Dólar Estadounidense, Euro, Yen, Libra Esterhn� y ranco uiz
Inglaterra , Japón. Alemania, Italia, Espa!'\a Y Suiza).
sdicciones (Argentina, Estados U nid os ,

21 En rigor, un conjunto de obligaciones en default(deud b'lateral con la banca comercial Y otros acree-
Utulos públicos (Bontes, Bocones,
Bonos·Pagaré y Letes ), préstamos
7.500
deuda con la banca comercial y bilaterales, a

1 5.000
otras obligaciones, que sumaban
en ese momento alrededor de U$S dores) se mantuvo sin definiciones concretas acerca de su reestru � raciÓn Este conjunto alcanzaba unos
millones.
millones de dólares en diciembre de 2?�3(incluyendo atr so d
�
� upita! e intereses) Al momento de escribirse
este trabajo, aún se desconocían preciSiones con raspee�o a e s�a;o y agenda de n�gociación de esta deuda.
 220 O FRENKEL Y MARTIN
LA DEUDA ARGENTINA: HISTORIA, DEFAULT y REESTRUCTURACION
MARIO DAMILL. ROBERT
221
RAPETT¡

A unque on se difundieron las cterísticas específicas de los instrumentos, se

que el Par conservaría el valocara aclaró du rante la cesact.ón de pago s· vale decir se cambi arían pasivos de U$S 81.800
dos restantes, que sí sufriríanr qui nominal pero tendría mayor plazo y menor tasa que
tas nominales, siendo la del Discount mayor q elosla m i l lo nes por otros de 38. 5 0 m t llo es $S 41 _ 800 millones, dependiendo de la
0
aceptación. Al parecer, el go� .terno�. orrió el riesgo de realizar un anuncio poco claro
U
del cuasi-Par. Los nuevos títulos inco rporarían además mecanismos -que se preciu sa­
• .

rían más adelante- para premiar a los para no dar la imagenr de estar ced t endo ante los reclamos de mayores pagos por
renta adicional cuando la economía creten edores con un cupón que reportaría una
ciera por encima parte de los acreedo es.
de determinada tasa.
Se argumentaba que la propuesta era com
había pactado con el FMI (2,4% del PSI parpat ible con el supuna Más allá de la m_ejora en el �onto �� can��. � s ntuvieron los tres instrumentos
a la administracióneránacvit primario que se anunciados en Dubat : Par, cuastb�ar. � t �c� ' �u�!s característi cas se presentan
yendo a las provincias), meta que el gobiern
largo plazo. o nacional pretendíaion al y 3% inclu­
mantener en el en el cuadro 9 . Además, se esta ect? q� les instrumerntos se emitirían con fecha
La reacción de los voceros del mercado financiero fue 31 de diciembre de 2003 y empezanan devengar inte eses a partir de dicho mo-
sostenía que la Arg entina estaba en condiciones de hacer una ofe de franco rechazo. Se CUADRO 9
mejor y que para ello
diversas formas al gobdeb ía prometer un mayor esfuerzo fiscal. rta El
sustancialmente Características de los "nuevos" bonos
iern
les concretas de actuar "deo ybue le reclamó en más de una oportunidad queI pre FM
die
sionó de
ra seña­ -

pués de que los ministros de finana fe". En junio de 2004, apenas unos meses
s del G-7 manifestaran también, en un comdes ­
Los nuevos Bonos (en millones de U$8) Total

cado conjunto, su posición respecnza to a uni­

dar muestras de estar actuando "de bueque
Discount Par Cuasi-par

la Argentina debía acelerar los tiempos y 1 t

Acep ación < 1 O.OOO
na fe", el gobierno realizó una nueva presen­
Emisión de 700/o 20,170 8,330 (AA$ 24,300) 38.500

tación en Buenos Aires. J Ace p taci n > 70%

ó 1 8,470 1 5.000 8,330 (AA$ 24,300) 41.800

,
nueva deuda

N ing un a
Aunque
sa de la de Dubseai,hizo un esfuerzo por presentarla como una continuación má Quita 66 3% 30,1%

la "pro
da oferta con la que se buspuecabstaa ace de Buenos Aires" constituyó en realidad una sseg preci­ Moneda
en USS, Eu ro y Yen:
Para tllulos existentes
en U$S, Euro y Yen:
Para títulos existentes Peso + CEA

como deuda elegible a aquella definid rcar posiciones con los acreedores. Se mantuun­ moneda original, USS moneda original, U$S

tructurar alcanzaba un total de U$S 81.a 800 en la propuesta de Dubai. El monto a reevos­ Para litulos existentes
y Peso + CER y Peso + CEA.

deuda impaga, se emitirían nuevos títulos pormillunonetota s22• A cambio de ese stock de en pesos: Peso + CER. en pesos: Peso + CER.
Para títulos existentes

caso de que el l de adhesión al canje resultara igul de U$S 38.500 millones, en

41 .800 millones,nive
monedas: USS, Euro y monedas: USS, Euro y
Para lltulos en otras Para litulos en otras

Esta oferta implicaenbacasunao demeque el grado de aceptaciónalsupo era inferior al 70% y de U$S Peso + CEA Peso + CEA

se pensaban emitir según la jora sustancial respecto de los U$Sra21el.75um0bra mill

l del 70%. Ley vigente NewYork (Peso y U$S), NewYork (Peso
UK (Euro) , Y U$S),
UK (Euro), Japón (Yen) y
Argentina

del ministro Lavagna, manifestó quetadpre sen a en Dubai. Pese a ello, el gobierno,one s que Argentina (Peso y USS) Argentina (Peso Y U$S)
Japón (Yen) y

, en consonancia con lo anunciado en Dubai, se a trav és 30 años 42 años

mantendría la quita del 75% sobre el valo Maturity
reconocería el 1 00% de los intereses vencidrosnom inal de la deu
35 años

Periodo de gracia del capital 20 años

y no pagados23. Elda,anuauqnciueo cre
ahora se 25 años 32 años

fusión, puesto que se interpretó que el canje con sistiría en una nueva emisióóncon ­ Duration 25,25 años 30,25 años 37,25 años
U$S 38.500 millones o de U$S 42.300 millones, seg (de
cambio de una deuda elegible que ahora incluía los ún el grado de aceptación) a
Amortización Pagos semianuales Pagos semianuales Pagos semíanuales
�
últimos años (30 de ju­
iguales durante los 10 iguales urante los 10 Iguales durante los 10

zando a U$S 50 millones (o bien a U$S 103 .150intereses devengados, alcan­

adhesión). Con99.8
nlo y 31 de dici emb re)
últimos años (30 de ju- últimos anos (31 de mar­

millones, según el grado de

el capital de los eltítucor
zo y 30 de setiembre) nio y 31 de diciembre)

rer de los meses, se aclaró que el can je se haría solamente por

los en defaulty que no se reconocerían los
Tasa de interés en U$5 8.28% (fija) 3,46% (promedio) 5,96% (fíja)(3,31 % en$

Aros 1 a 5·
· 3' 97% Aros 1 a 5: 1.33%
intereses devengados Pagos de intereses
�� �
A"'""'6 a 10· 5·77% /W)S 6 a 1 5: 2,50% Aftos 1 a 10; 0%

22 En la oferta de Buenos Aire

·
Aftos 1 1 a 30: 8,28% Mos 16 a 25: 3.75% Artos 1 1 a 4� 5 9.6%
s se precisaron algunos Mos 26 a 35: 5.25% (3.31 % en $)
elegible" quedaba conf detalles omitidos en Dub
ormado por el valor del ai. Se aclaró que "monto
2001 más los intereses stock de bonos y títulos púb Capitalización de intereses Aftos 1 a 5: 4,31% Mos 1 a 1 0 : 5.96%
devengados y no paga licos vigente al 31 de dicie
dos hast a esa fecha. La diferenci mbre de
U$S 87.000 millones anun a entre el monto resultant Aftos 6 a 10: 2,51% (3,31% en $)
ciados en Dubai respondí e y los
cambio para convertir a fundamentalmente a Años 1 1 a 30: Sin capitalización Años 1 1 a 42:
distintas valuaciones de los tipos
Pagos de intereses
a dólares la deuda en
23 En el esce
otras monedas. de

{30 de junio y 3 1
nario de menor aceptació Dos veces al año Dos veces al año Dos veces al año

2004
de diciembre de 2003 n, el reco noci mien to de intereses incluirfa
por unos U$S 1 8.050 millo lo acumulado hasta el 31 (30 de junio y 3 1 (31 de marzo y 30
nes, y en el de mayor, los
por U$S 21 .350 millones. intereses corridos hast de diciembre) de setiembre) d e diciembre)
a e/ 30 junio de
Fuente: Elaboración propia a partir de la lnformación publicada por el Ministerio de Economla.
 222
O FRE NKE L Y MAR TIN
MAR IO DAM ILL, ROBERT
LA DEUD A ARGENTINA: HISTORIA, DEFAULT y REESTRUCTURACION 223
RAPETTI

mento24. Se man también la oferta de unidades ligadas

las cuales vendríatuvo as a cada bono. Se anunció que loals títulcrecimiento del PBI
podrían ser emitidons,aneenxad
función de cuál fuera la moneda de origen os Par y Discount Características de las Unidades ligadas al PBI
CUADR0 10

canjear, en pesos ajustado del

CER , en dólares norteamericanos, eninstru mento
yenes. La emisión del cuasi-Ps por euro
ar, en cambio, se fijó exclusivamente en pesos ajus s y en
a
;;Aonto de referencia Las Unidades ligadas al PBI se emit�n por el monto del capital de los

dos por CER. ta­ bonos "elegibles" efectivamente can¡eados

La oferta especificó una emisión del bono Par de U$S 10.000 Moneda de cálculo Peso

de que la ace no superara el lO% y de U$S 1S.OOO millones enmillo nes en caso
-

Este instrumenptatoción
Moneda de pago U$S, Euro, Yen, Peso

reco noc cas o contrario.

plazo de 3S años y tasas deerlainteré
el valor nominal original del título en Maturity 30 años

durante los primeros S años hastas S,2S fijas (en dólares) que se elevarían de 1,33tend%
ría un
default,
anual
Fecha de cálculo Anual. los 1o de noviembre. comenzando en 2006

Anual, los 1 5 de diciembre, comenzando en

% en los 10 últimos.
��.�.�� :; e�
Fecha de pago 2006
Para el Discount se anunció una emisión aproximada de U$S Monto de pago � � .

aceptación y de unos U$S 18.470 millones20.par170a elmillo

El 5% del excedente del PSI efectivo a precios cor � n es d �
el escenario de men nes en
mista. El nuevo bonoorapli
tipo de cambio (pesos por U$S, Euro o Yen) prome ro e � � o

carla una quita del 66,3% sobre el valor nominal origoptmás i­ 15 dfas previos a la fecha de pago

La diferencia entre el PSI efectivo Y el PSI "base·

tendría una 30 años y rendiría un interés fijo creciente, parte del cual , inal
capitalizaría durante de
Excedente del PSI

� � f:�u:��e ����
maturity
los primeros 10 se
El diseño del cuasi-Par fue penaño s. Suceso que gatilla el pago Que el PSI efectivo (expresad� a precios c nst t
(Payment trigger) "base" en la fecha correspondrente y que a em s s c iento

tenedores institucionales locales -prinsad ci p

o de acuerdo con las necesidades de los
al
efectiva supere el 3%
.
30, 1%. El monto de emisión anunciado fuemdeente las AFJP-e implicaba una quita de c. do a las Unidades se considerará conclurdo sr, durante
.

�� �g� ��� �:
Monto máximo de pago �

uno
U$S 8.333 millones) e invariante al grado de aceptas ción $ 24. 300 millones (alrededor de n alcanza un desembolso por unidad emitida de

PBI real de 2004 proyectado a una tasa crecimiento anual de

0,48.

un plazo de 42 años, con una tasa de interés fija en pesos. Eldeinstrumento se emitiría a PBI "base"

ción de intereses durante los primeros 1 O años. 3,3 1%, con capitaliza­ aproximadamente 3%

En el anuncio de junio se detallaron también las característi

Fuente: Elaboracrón propra a partir de la rnformación publicada por el Ministerio de Econor11ia .

ligadas al crecim
emitirían unidadeisento del PBI, cuyas características se prsentancenaseldecua las unidades Aún cuando los organismos mult.l later�1es ac:ptaran refinanciar las amortizaciones
en igua
do, que podrían cotizar sepcan l tidad que el monto del capital efectivamentedrocan1 O.jea­ Se de su deuda, el gobierno tendría que �s�a nualmente financiamiento por alrede-
ara dam
finalización del canje. La posesión deente una vez transcurridos 6 meses desde la dor del 2% del PSI, para afrontar venc1m1e�tos de capital durante los primeros 10
cad a
renta proporcional dei S% del excedente deluniPBIdad brindaría el derecho a recibir una años tras e1 canJe. .
La evidencia_ de que la Argenti. na s . ,� so orlando una pesada carga de
26

siempre y cuando el primero hubiera crecido más de obs ervado respecto dei "PBI base",
"PBI base" se definió como aquel que incorpora un ritmo 3% durante el último año. El deuda tras el canJ � no �pl �có las d ���� �e l�s acreedores. Inmediatamente
medio de alrededor de 3% , usando como punto de partidade crecimiento anual pro­ después del anunCIO de ¡umo, las org��i�aciones de tenedores de bonos salieron a
La mejora respecto a la propuesta de Dubai implicaba un el PBI de 200425. rechazar abiertamente la p�op u�sta, �ducl.��d� �ue el país debía pagar mucho mas_
para el futuro. gobierno anunció que para garantizar la con mayor esfuerzo fiscal que lo que ofrecía. Los anái_ISIS f¡nancl�ros s r ban ue el valor de la nueva deuda
la oferta, se comElpro metería a mantener una meta de superávit siprim stencia financiera de ofrecida, incluyendo las untdade� ata as a1 crecimien� del PSI, se situaba entre los
20 y 27 centavos de dólar, 1? que lmph_c.�ba �n: �uita en valor presente del orden del
del PBI durante los prim eros S años -en los que el servicio de la deuario da
de 2. 7 puntos 73 al 80%. Este niv� l de quita era consl era i aceptable por los partici pantes del
detaultresulta importante-
puntos desde 2014 en ade, lant para luego descender hasta estabilizarla enem itida post­
torn o de 2,3 mercado. Era cruc_,al en est�s cál�ulos la tasa de descuento que se empleaba. El
promedio del 3,3 %, las proyeccioCon e. este programa y un supuesto de crecim grueso de los analistas _consJ�e.ra a �az��able utilizar el rendimiento de activos de
1

cer frente al pago de intereses, pernes indicaban que el esfuerzo fiscal permitiríaientha­o paises emergentes de nesgo Slml ar , q se situaba en ese momento en torno del
.

vencimientos de capital, para los queodeb dejaba al margen una porción relevante de los 12-14%27.
erían conseguirse fuentes de financiamiento. 26El programa financrero
. . .
serra todav.ra más e rgente si se incluyera el servicio de la deuda con los orga-
nismos. En tal caso. el gobierno debería consegurr un frnancramiento promedio de 4 puntos del PSI por afio
x i .
24 Esa fecha de emis
ión permitía asignar pago
s de intereses inmediata

s
canje. Tal diseno estaba mente después de realiz durante el mismo período.
27
pensado para convertir el arse el .
aporte de dinero en efec

1 2%.
con el cual se buscaba indu tivo en un "endulzante" (swe La deuda de Brasil era comu n me te e pleada eomo benchmark. u rendimiento oscilaba por ese
cir a los tenedores a parti
25 Concretamente, la
cipar de la oferta. etener).
entonces en torno del
n m
La deuda de Ecuador. p l � �: ' iz
e h b real ado reciente mente una reestructuracrón
{2005) que decrece hasta 3%
trayectoria prevista dei "PBI
en 201S y se mantiene en
base" establece una tasa
de crecimiento inicial de de sus pasivos externos. ofrecla una tasa cercana a :�
T n ltos rendimientos eran la consecuencia de las

� ban _
ese ritmo desde aiH hast 4,3% desfavorables condiciones de fi_nanciamie to q e e lrenta
a 2034. n . u coyunturalmente los países en desarrollo. Ellndr ­
ce EMBI+ de JP Morgan, que mrde el promedro pon erad o del riesgo emergente. mantuvo en el bimestre mayo­
 AULT y REESTRUCT
URACIO N 225
A ARGENT INA: HISTORIA. DEF
MARIO DAMILL, ROBERTO FRENKEL Y MARTIN RAPffi¡
224 LA DEUD

y sat .�sf ho Por el resultado del canje. La operacera ión

Hacia finales de 2004 la evolución de los mercados internacionales de capital bie rno se mo
El go el sto de deu � ub str ó mu �e
uno s U$ S 67.ía328 millon es3 del r
1 y mo ri g
empezó a jugar inesperadamente a favor de la oferta argentina. La liquidez mundial reducir ?k
rmitiósición de las finanzas pu teas r sgo cambia r , p
peexp �¡. h �� �� ues al r ede dor 44%
incentivó el apetito por mayor riesgo, lo que derivó en una creciente demanda de o a local.
deuda emergente y en una reducción del riesgo soberano de los países en desarro­ �e tos nuevos títulos fue emitido en moned
llo28. En este nuevo contexto, el canje comenzó a lucir más atractivo. Si se calculaba
con una tasa de descuento acorde a las nuevas condiciones financieras (10%, como 5. La Argent.ma,
e1 FM I Y el sistema fin
an ciero inte rna cio na
l

la deuda de Brasil), el valor presente de la oferta se ubicaba en un rango de entre 30

y 35 centavos de dólar, lo que implicaba una quita de 65-70%, equiparándose al .
5 1 . La Argentina y
el Fondo entre la cris
is y el canje

precio de mercado de los títulos en alá ram os má s �rn . b�, es a im le vista llamativo que la cnsts yporel . .
default29.
La mejora del ambiente financiero no impidió que continuaran las presiones Como señ � semp���de s!taran en Co un caso nacion al que
para que la Argentina mejorara su oferta; pero sí allanó el camino para que el gobier­ de magnitudpon es extraord t nanoae¡e éxito del ana nsenso losshiinter
de Wa ngton.
no lanzara finalmente el canje prácticamente sin introducir cambios en la propuesta
default
o ti e mp o fue der ado com
muchhasta el final de los años . 90, el FM I y gr arte de los li s tas de me­
anunciada en junio de 2004 . Para ejercer presión sobre los tenedores, el gobierno casi nancieros internaciona� �s constd er���n a la experiencia argent ina o com
sugirió que se mostraría conforme con una aceptación del 50% en adelante y advirtió diarios fi casos exitosos de pohtlca macroeconómica y reformas estructurales en el
que ésta era la única oferta y que quien no adhiriera, se quedaría con "papeles sin uno de losde globalización anctera. f .
valor"30. Además, en los detalles finales de la propuesta, se conoció que la Argentina contexto �� se produ¡.o un a�- o después de que el FMI otorgara un
se comprometería a aplicar el excedente de capacidad de pago anual -definido El de l a Arg ent tna gr m con vertibilidad en crisenis. U$ En agosto
como la diferencia entre los servicios de deuda nueva correspondientes al caso de i m
default
por tan te
apoyo cuatro meses antes de par a sos ten er � � � r� � � S 8.000
aceptación total y aquellos derivados de la adhesión efectiva-durante cualquier año 200 1, , F �l amplió el is estaba en su apo
stand by
geo.
de y efectivizó un desembolso. En e�.e momento la cris e au

hasta 2009, a la recompra de los títulos nuevos en circulación. Esta opción valdría millones ación y el se d .tscut�n � tertamente (en particular en mediode quen­la s fina
también para otras obligaciones financieras en circulación, excluyendo a la deuda en La devalu démicos de los Esta�os ni. . os) y había una extendida opinión
default

no canjeada. La decisión apuntaba a valorizar los títulos que se estaban por cieros y acaconvertibilida� eran ms s en bles
deuda y la �ulti�mOt paq�ete de rescate aprobado por el Fondo
default
ofrecer y a bloquear el eventual uso de recursos para la compra o servicio de la na fue el
deuda en manos de tenedores que rechazaran la invitación del gobierno. El apo yo a la Arg ent t em ócr ata en E st dos Unidos� lTod as las circunsges tan­
El 14 de enero de 2005 comenzó finalmente el canje de los antiguos bonos por en el per íod o de adm ini s tra ci ó n � cas o e� em pla r par o s crít i c os de la ­
los nuevos. Al decir del ministro Lavagna, había llegado el momento de que "habla­ cias conF�l. fluyeron par a que con stit uye ra un
ran los mercados". Seis semanas después se daba por cerrada la operación de tión del .ert�mente flanco s criticablesades de su mismacurconso.-
reestructuración. El jueves 3 de marzo de 2005 el gobierno anunció que el grado de El prograsuponí ma mostrabanablcamb . n la pol allá de lanóm
ític eco ica en com­
aceptación habla alcanzado el 76, 15% de la deuda en Esto significaba que cepción. No e, se pre a ningú el r�og .sum!����b�ario. 1
Más inneg able
default.
se retirarían U$$ 62.300 millones de viejos bonos y se darían a cambio unos U$S ent ser vab a � .
Parjticularm las dificultades qu � hubiera tm:licado un cambio de rég Además ime n, era total
35.300 de nuevos instrumentos junto con unidades ligadas al PBI por un valor y de
ple idad voluntad de las autond�d �s pa intentar su modific ación. , del
de aproximadamente U$S 62.300 millones. La emisión se realizaría por el monto
nocional
la falta de I, la preservactón . �el r gtmen �ra congruente con el sistemnátidecocajapoa de yo
máximo de títulos Par y Cuasi-Par (U$S 15.000 millones y U$S 8.330 millones, res­ lado del FM brindado el orgamsmo a lo l�rgo de tos años '90. El régime
pectivamente) y unos U$S 1 1.900 millones de bonos Discount. que le había entino era usu�ln:ente men� �n�d como ejemplo polar (comer solution)
conversión argpolítica camblana de un p � e �ercado emergente (Fischer, 2001 ).-
viable para la aba una recup eracl .ón de la confianza a través de com pro
o­
junio un valor promedio de 502 puntos básicos. En igual periodo. el riesgo pals de Brasil promedió los 691 puntos
El prog rama apost � f . sca !· El c r � medid
miento de estarecesión y la iliqui?ez as era impr
misos de me did as de aus ten dad l . ollo, la
s ��p ��o descuearrnta
básicos.
28 El indice EMBI+ se redujo a un promedio de 375 puntos básicos en el último trimestre del ano, mientras

bable y sus efencto s dudosos. Conon lael�e���eno ro de las s fiscales. Erasimp laustble
hacían en gra de medi�a end?ge cia crít icas. En
que el riesgo pais brasileño descendió a 4 1 7 puntos básicos. El rendimiento de la deuda de Brasil se situó hacia
�
fines de año en torno del 9-10% y la de Ecuador alrededor del 1 1 - 12%.

senale s f t scal e s al � n a a ra rev erti r las ten den de 2001 ,

29 Algunos analistas financieros sostenian, incluso. que debian utilizarse tasas de descuento inferiores.
que la emisiónel momento de aprobacl n e p grama y más aún en � � � �� agosto
paises que se utilizaban de benchmark para el cálculo.
pues una vez hecha la reestructuración, la deuda argentina resultaría menos riesgosa que la de muchos de los
resum en, en
30 Más aún. con el fin de librarse de la presión de los acreedores para introducir mejoras. el gobierno nes de 2004
·renunció" a la potestad de interveni r sobre los lineamientos de la oferta en curso. enviando un proyecto de ley
-rápidamente aprobado por el Congreso- que impedía al Poder Ejecutivo realizar cambios a la propuesta. De
31
mi•11ones. Con la qu1t
Según los datos anuncia
. . l
dos por e mlntstro ava 1
�
a lograda e nuevo
srock ascendería a unos U$S
g na' todavia no pub
licados, la deuda a fi
1 23 .900
millones.

ascendia a U$S 191.224 3% a otra del 72%.

introducirse modificaciones. éstas deberian ser administradas por el Congreso, o bien éste debería devolver la se hab
.
na pas ad o de una deuda del 1 1
En términos del PBI
potestad al gobierno para que las hiciere.
 226 MARIO DAMILL, ROBERT
LA DEUDA ARGENTINA: HISTORIA, DEFAULT y REESTRUCTURACION
O FRENKEL Y MARTIN
RAPETT1
227
cuando el progra fue ampliado, había bue
sos multilateralesma aca ba rían fina
nas razones para pensar que los recur
de . . también
cambio . Esta pohtlca . enco tró 1 oposición del FMI. Pero en esta
fuga de capitales, sin conseguir frenar la cris pagos a los acreedores privados y la­
nci and o los r o
��ortunidad las demandas del o.rganismo no��:ro� atendidas. Las medidas de inter-
ocurrió. Ciertame
das algunas de lasntecar, en el apoyo otorgado a lais Arg e impedir el defau/t, como de hecho
entina se mostraban bien marca­ vención y control que fuer�n aplicadas �es� a oposi ción del staffresultaron claves
de sus críticos. acterísticas de los paquetes de rescate que estaban en el foco para la estabilización del tipo de c�mblo y a inflación.
Después del cambio de conducción del org Otro ejemplo del pap�l negatlv? del F 1 es la orientación que trató de imponer
sobre el manejo de la cnsls bancanal cfae��e la asunción del ministro Lavagna, el
la administración rep
fue un destacado ejeubl icana en Estados Unidos, ani smo que siguió a la asunción de obierno se orientó a pro?urar una sa i radual de la crisis, privilegiando la crea-
suficiente importanciamp
la
lo en las críticas a la anterior geció rela
stió
n del FMI con la Argentina �ión de opciones voluntanas pa:a los �horn. t�s evitando generar nuevos shocks en
Evaluation Office (lE
como para motivar una investigación espn.eci A la cuestión se le dio
al de la lndependent el sistema. En contr.a d.e es.a onentac�ón d��s� �promovía "soluciones" heroicas de
O, 2004). resultado incierto (hqUid�� �ón d ntlda s eestructuración de los bancos. públi­
El rumbo que toma la relación entre la Argent cos, etcétera). Esta cuestlon tom� �a f orma d� un conflicto abierto entre el gobierno Y
ción y el defaultde la deuda está marcado po ina y el FMI después de la devalua­ el staff del FM 1 , que derivó .en la conformac·,a·n de una comisión arbitral compuesta
curiosa. De hecho, el apoyo del FMI estuvo r esa historia previa de una manera algo principalmente por ex pre�l.dentes. . de. bancos centrales europeos.
sido más necesario: en el período en que se ausente precisamente cuando hubiera El gobierno no atendlo las P:Jnclp�les demandas del FMI para el manejo de la
pués de la devaluac ión. trataba de estabilizar la economía des­ crisis bancaria Y persistió en su onent �lón, abó mostrándose exitosa cuando
Aunque la critica de la nueva conducción la estabilización del mercado de cam�.'os ��= ��ipiente recuperación de la activi­
convertibilidad fue
de estabilización porastejustificada, esto no daba razalón apoyo que el FMI había dado a la dad ayudaron a calmar e.l com�ortamlen/o de los depositantes. La crisis pudo ser
hecho un reconocimientoriorde. Alsucon trario, la autocríticaparque a restar soporte a la política manejada sin ulteriores dlsrupclones en un contexto de gradual crecimiento de los
depósitos en los bancos .
mente, mayor debería haber sidpar te de responsabilidad porrealalizó cris
el FMI implica de
is. Consecuente­ Los dos ejemplos mencionados sugle. el staffdel FMI operó en esa fase
estabilización. o el compromiso asumido por el org anismo con la con el diagnóstico de. 9ue el. me:cado ca��i ��� no podría estabilizarse, que un
Con nuevas autoridades en el organismo y en proceso de hiperinflaclon era lnevltabl y 9ue sería im asible restablecer algún gra­
una actitud cooperativa. La orientación del el país, debía esperarse al menos do de intermediación e� moneda dom� � a n el fut�o próximo (de hecho, el staff
La mención a "los ores que hemos cometid org ani sm o fue precisamente la opuesta. del FMI reconoció públlca�e.nte má� a�e� n� este "error" de diagnóstico) . Claro
para justificar unaerr itud extremadamente reticente.Arg o con la entina en el pasado" sirvió está que si la política economlca hu bies� s!gu�do· la orientación que quería darle el
una única cuestión actsustantiva: los pagos que debla hacerneg La ociación se centró en .•
FMI la evoluclon de 1 a economía se habna . Ppar ec, do más a lo que el staff esperaba.
El papel qu jugó el FMI con relación a la la Arg entina al FMI. La �plicación de las medidas promovidas . 1 FMI hubiera transformado su d'lag-
or e
economía en crisise fue est abi
la práctica muy negativo. Ya mencicióona liza n y recuperación de la nóstico implícito en una profecía autocumphda.
rol con relación a la poenlftica biaría. En febrero de 2002, en mo s, por ejemplo, su La actitud negativa del FMI se mantuvo por 1�r o tiempo. En el segundo semes-
fragilidad polftica, el staff impcam uls dificación de régimen camcon un texto de gran tre de 2002 se estabilizaron e! mercad de amb ; los precios con posterioridad
por el país a la salida del régimeónlademocon bia ría optado a que los datos de la economJa �eal y e� ecfo ��r:o empezara� a mostrar resulta­
cambio fijo con controles sobre la compra devertibilidad (era un régimen deadtipo de dos positivos. El staff no perdió ocas'·�. .n d;. �acer público su descreimiento con
mente planteado como sistema transitorio, divisas). Este régimen estaba explícita­ respecto a la sostenibilidad de la estabilización la recuperación de los niveles de
des
nominal mientras precios domésticos abs tinado a estabilizar el tipo de cambio actividad Y empleo. Es.m�morable al re����t��(comentario público de la directora
tipo de cambio fijolos
de bía flex ibil iza rse un tiem
orbían el impacto de la devaluación. El gerente Anne Krueger, 1nd1cando que. l� P ción que mostraban los datos era el
po
dó la flotación pura del tipo de cambio inm después. En cambio, el FMI deman­ "rebote de un gato muerto". Fue recJe en de 2003 que la directora gerente
blecer negociacione ediatamente, amenazando con no resta­ confesó públicament� ha.ber e�rado s �. n�:(¡�o y manifestó haber sido sorprendí­
se describiera en un scap con la Argentina mientra
o previo, la medidasdesemamanda ntuvieran los controles. Como da porque no hubo hlpennflaclón Y p�r. 1�?apidez de la recuperación.
da y derivó, según era claítulram erable, en una vioda por el Fondo fue aplica­ Los acuerdos de 2002 y 20�3 se flrmar�.n en�:e contexto de gran animosidad
del dólar y una fuerte aceleracióentn edeesp len ta
la inflación. El país no obtuvdiso par ada del precio del staff contra la gestió.n del gobierno ar � da la actitud del staff, la gestión
esa prior acüon. nada a cambio de polftica fue crucial, partlc �l �rmente la o;�����vorable de Estados Unidos. �n se­
Poco tiempo spués, el recién designado tiembre de 2003 se suscnbló un acue �o d e tres años encaminado a refinanclar los
nuevo programa dede est abi liza ció n que ministro Lavagna implementó un vencimientos de c.apital de la deu�. a o el organismo El mecanismo de la
intervención en el mercado y el refuerzo de ma nte nía la flot ación per ponía una mayor refinanciación consiste. e� el otorgaml���o �e nuevos finan�iamientos por m�ntos
algunos controles oa dis fin de estabilizar el equivalentes a los venclmlent�s de c p l. de la deuda con el organismo. Est?s nue­
vos financiamientos" están SUJetos a�os t erml ·nos habituales de condicional! dad.
 228
ERTO FRENK EL y
MART/N AA
MARIO DAMILL, ROB

ARGENTINA: HISTORIA, DEFAULT Y REESTRUCTURAC/ON

IJI. D EU DA 229
Per
rl
Los términos de la condicionalidad se
los dos años siguie ntes qued aron · estable�l.e_ron para el p rimer año. L
portante de las s comprometida su¡etos a negoclaclones posteriores. os de
consolidado. Semeta . del La 5_2. La posición de Estados Unidos
determ in ó
s er � �a magn itud su erávi t fiscal
má s ii­
porque el gobierno resistió la presión p� ;;e::BI para el pnmer año del acuer��
sol amen te � pri ma La reestructuración de la deuda argentina tuvo lugar en un momento crítico de
lante. Otras metas
c�nt�atos de concesión importantes incl 'd�r� c; �P� acue meter metas crecie_ ntes hacia a
rdo son la _redefinición de dl�-
ela ción entre la Argentina y el FMI, que coincide con un momento de cambios en
:aa �bic ación del organismo en el sistema financiero internacional. Al respecto. la
publ�cas de las emp resasy elprivat estable�:m!n�� nu vas
s en los años �90, 1�r�Introd gulaclones de las tarifass ��nyorsesingu laridad del caso reside en que el diseño y la gestión de la reestructura­
desarrollaron sin ingerencia del FMI. Es la primera vez que esto ocurre en el
t�ndlentes a fortalecer el sistemaizada ucción de medidas
Clón ?e recursos fiscales entre la Naci financier1 o y la apr�baclón de �n
� ley de distribu­ sc��stemadefinanciero
esta
internacional que se fue conformando desde los años '70. La rele­
novedad es resaltada por la magnitud récord de la deuda reestructu­
tamblén una cláusula bajo la cual el paón· Y as provmclas. La condlclona cia
vada y también por la magnitud
d� los acreedores externos. La ambi �s comprome�e un ���!amiento delidad incluyó inédita de la quita, la mayor en la historia de las
dlscrecionalidad en la evaluación deTcu �. d�l término de¡o al FMI gran margna
ü da "bue fe• � eest ructuraciones del período moderno de globalización.
.IIVas �1 cabo del año, la Argentina había mplldo
: lm .lentoso?ra
de esta cláusula. en de Un elemento crucial de ese proceso ha sido la posición adoptada por el gobier­
fiscales y monetarias, pero no así las damente las metas cuantita­ no de Estados Unidos. Con sus manifestaciones públicas sobre el tema y princip �l­
mente la más signif meta_s c�allt�tlvas mente a través de su influencia en el FMI, abrió el espacio para que la estrat�g1a
icativa de
de la renegociación de los contraesas t met:� c�all�at!vas Incumpeslidas _tableescidalas. Probable­ argentina pudiera desarrollars�. Esta actitud P_�lítica �iene un �unda_me�to en la �nen­
para las tarifas públicas. os Y el s ab eclmlento de un nuevo marcofinaliz ación
regulatorio
tación del gobierno norteamencano con relac1on al s1stema fmanc 1ero 1nternac1onal.
E� el momento en que el FMI debía La administración expresa la visión de que las crisis y los default resultan de
condi_Cionalidad estab . lecida s para el . evaluar el cumplimie . .
nto de las cláusulas de endeudamientos excesi vos. de los cuales también es culpable la conducta irrespon­
sable de los prestamistas . Esa conducta fue alentada en el pasado por la garantía
presentando publl . camente Pnmer año del acu e �d o, e1 pals se encontraba
zando el canje. Se generó entonc la propuesta d� re�structuraclón de •

implícita de los paquetes de rescate del FMI. Ya hemos mencionado que la relación
·
comentamos a contin uación. es una s1 uaclón de impasse, cuyo la deuda y organi­ entre la Argentina y el FMI antes del defau/tconstituyó un ejemplo de esas críticas.
s fundamentos Estados Unidos demanda una menor ingerencia del FMI en las relaciones entre
.IncumEl :�r podría haber dado por caído el acue do, . . . los paises y sus prestamistas privados, tanto bajo condiciones normales como des­
plimiento las metas cuanl rv o� : JUStificando esa decisión por el
ba de "buena fe"decon los acreedor:;. �: es �lvlendo que la Argentina no negocia­ pués de un default. Esto último tuvo una expresión bien definida, por ejemplo. con el
rechazo a la iniciativa impulsada por el Fondo del Sovereign Debt Restructuring
el país, que se encontraba Ublera representado un serio revés para
Pero en esas circunstancias en medio de�proceso de
el FMI ta�b1'én �e habría alocad reestructuración de la deuda. Mechanism (SDRM).

Argentina es uno de los grand ? o en situación difícil. La El gobierno argentino sintonizó inteligentemente su discurso con esa visión.
que el país dejara de otorgar prio es de �:es . e� orgamsmo y exis _ tía la posibilidad de También invocó la corresponsabilidad de los prestamistas y reclamó la no ingerencia
defautt con el organ
rid�d emoflty) a la deuda multila teral y entrara en del FMI, basándose en que la propuesta de reestructuración no requería financiamiento
ismo.
n� 1 . Además , no habr ía Esto hab ría gene. rado un ma. yuscu . multilateral adicional. El programa financiero de largo plazo que fundamentó la pro­
podid o 1 o problema intern acio-
fmendo .Y !�mando parte en la nego evitar se la ��t�rprrtacló que el FMI estaba puesta no requiere ni presupone financiamiento multilateral adicional en el futuro. De
contradiCCi ón con la doctrina de quciació n e pa s con nsusdeacree dores priva
inter­ esta característica deriva en parte la magnitud de la quita. como explicamos más
tes involucrada y el FMI debe man � es tos asun tos dos en adelante.
par Estados Unids os. enerse al margdebe n ser resueltos por las ¿ar­
en, enfatizada particularmente La elevada magnitud de la quita no resulta muy incómoda para el gobierno de
E� impasse se resolvió mediante la sus . Estados Unidos si éste es presentado como un rasgo excepcional de un caso parti­
�rgentlna, su vigencia fue suspendida hasfaen�-Ión_ d�l programa. Por iniciativa de la cular. La elevada quita puede presentarse como proporcional a una gran irresponsa­
Slón, además de intereses la A r rIna haP paga lnCiplos de 2005. Desde la susp en­ bilidad del mercado. En este caso especial la penalidad no sería excesiva. No es
q_ue no tenían posiblosilidad técni�a de ���tergarse y doollcltad lo� vencimientos de capital incongruente que la penalidad sea ejemplarmente dura en un caso que ha sido colo­
Clón del plazo de vencimiento �� � _ o y obtenido la amplia­ cado como ejemplo de mala conducta del país, sus prestamistas y el FMI.
gas menores de capital cuya sposte que tenfa esa POslblll da . Inclu Por lo dicho, la estrategia de la Argentina no entró en conflicto con la retórica del
a�gentino tomó ese camino para evitar ac·�n hu?l_era POdid� o requsoerirse se realizaron pa­ gobierno de Estados Unidos. Por el contrario, en sus diferentes etapas desde 200 1 ,
drrectorio antes de que finalizara el .;ra�mlento del caso argentino .por
7 el El gobierno el país ha venido cumpliendo cierto papel de ejemplo para la visión norteamericana
pagos n.etos de capital al FMI por m n r períod � 2002-�004 el paísparte efec
del de las fallas y posibles alternativas de funcionamiento del sistema financiero inter­
1.900 millones adicionales en �� �: U �;
. 2.100 millones, ¡unto con unos U$S tuó nacional. Estados Unidos hizo lugar a la estrategia de reestructuración argentina
concepto de Intere ses. porque el caso podía jugar en favor de la idea de que los pafses y el mercado pu.e­
den valerse por si mismos, sin requerir de la coordinación y el apoyo de orgams-
 230 O FRENKEL y MARTIN
LA DEU DA ARGENTINA: HISTORIA, DEFAULT Y REESTRUCTURACION
MARIO DAMILL, ROBERT
RAPET
Tr 231

mas y fondos multilaterales. La alta cifra de aceptación de1 can¡e contrrbuye

zar esa idea. a retor.· .

Este aspecto de la reestructuración incomoda particularmente al FMI. La

su ste ntabilidad de la propuesta tiene uno de sus soportes en la extensión de los
5.3. La Argentina y el Fondo plazos de la deuda que el país tiene con el organismo. La institución no tuvo ingeren­
cia en ldeuda
a confección de la propuesta y el programa financiero que la sustenta, pese a
luego de la exr'tosa ree .
structuración
Al momento escribimos estas lfn � Argentrn. a etoma
el FMI con el actique que la multilateral está de hecho involucrada.
1
vo de una alta pro or ��� a epta�róne
� del la n�gociación con Además de la incomodidad, debe tenerse en cuenta que esas circunstancias
solamente es relevan te por gitimC::a operac�n. partrr d� es�eca�
� ¡e. �a cifra no
nuevos actores y elementosquedeleinflu encia' tales como las co�rzacrones de epr s odJo emergen ent ran en conflicto con la lógica institucional. En la lógica de la institución, la exten­
sión de los plazos significa la aprobación de nuevos préstamos. De hecho, el objetivo
bonos y las voces del mercado financie ro D�spués del can¡e �� Argentinalostiennue vos de estos préstamos sería dar sustento a un programa financiero fiscal en cuya con­
favor un número importante de poseedor� vo� bonos rnteresados en quesuel e a fección no tuvo ingerencia y que está en parte basado en una decisión estratégica
FMI tenga una actitud positiva que me ores ae nue 1
autónoma e inconsulta del gobierno argentino. Consecuentemente, cualquiera que
papeles. Si,
del mercadocomo ha venido ocurriendo ¡l s precrv.aluacró
.

o s de l
n del riesgo de los nuevos
o s nuevos bonos Y las voces sea la forma que tomen esos préstamos, la aceptación de la demanda argentina
negarse al acuseñ alan el éxito de la reestr�cturacrón, se hac
erdo Y forzar a la Ar enrn a esc ger entre segu e más difícil para el FMI signi ficaría que el FMI se vio forzado a aceptar una importante innovación.
Los conflictos que involucran el tratamiento del caso argentino están exacerba­
mientas de capital
mo. Ambas alternativa hasta la extinci n d� de a o entrar en ir pagacon
� f � ndo los venci­
el organis­ dos por las especiales circunstancias que atraviesa la institución.
s
nuevos bonos. Además, unan en iría � .
desmedr� de os rnterese� de ��� poseedore
default
El lugar que viene ocupando el FMI en la reestructuración de la deuda soberana
gra
para algunos gobiernos del G? npodureza edelv F� l resultana polrtrcamente incsómdeoda los argentina está en las antrpodas del papel crucial que imaginaba para el organismo la
aceptación de la quita por part� de �¿���ree�ore na en c_ontradicción con la actitud de iniciativa del SDRM propuesta por Anne Krueger al comienzo de su gestión.
directamente involucrados. s pnvados, que son quienes están Desde comienzos de los años '80 el FMI participó activamente en las reestruc­
Con la alta ra de aceptación del · el MI se turaciones de deuda soberana con el sector privado. Con relación a esta tradición y
mado. Los resultacifdos e
sugieren que el m:��·do Fha tomado enfrenta a un hecho consu­ desde la perspectiva del organismo, la iniciativa del SDRM parece haber sido un
plazos de la deuda multila tera l ser án ext end · d s como un dato que los intento de precisar, formalizar y fortalecer esa función del FMI. Como ya señalára­
óm P
podrían los socios multilaterales rech�z�r",a �emanda del ece una presun�ión razonable: mos, después de que Wall Street y el gobierno de Estados Unidos enterraran la
sr¿�una�superm ayoría" privada aceptó una ur·¡a récor Est es lagobr�rno argentino iniciativa, el papel del organismo en el tratamiento de casos de default de deuda
do, pero la lógica insti tucional del FMI es d�'ferente y tr�?ene pes a lógica del merca- soberana quedó indefinido. El rechazo por parte del gobierno norteamericano no
. El FM I enc ara el req uer i m i e nto d o propio solamente frustró la iniciativa, sino que acabó cuestionando la misma ingerencia del
m ento institu e
Para comentar este � �o es opo1 A rgent na con
r rtu�o res la lógrca de su funciona-
·

FMI y el vuelco de fondos multilaterales en la reestructuración de deudas con el

tanr te de la estcional.
.
.

rate gia de � progr�ma frnancr_alta r �n aspecto impor­ sector privado. El caso argentino es el primero que emergió en este contexto. Es
zo que fundamentó la proreepuestrustactuderacreió� ero
racró� supon� quefiscel alsecdetorlargpúbo pla ­ inevitable que su tratamiento y resolución establezcan un antecedente importante.
argentino no tomará financiamiento e esi,ructu lico El FMI se encuentra probablemente en el momento de mayor indefinición de
hipótesis, juntamente con las proyecci�n=s �serclado es y
rnterna�ro_nal en el futuro. Esta sus funciones en el sistema internacional y carece de orientación precisa . Ninguna
uno de los etros de los cuales se deri � � cred de e d crmrento del producto, es nueva función reemplazó el rol de "banco central de la globalización financiera" al
de extend erparloáms plazos de pago de la deu ::��� �:t��:�� la quita y la necesidad que se aproximó su gestión en los años '90. Por otro lado, como ya mencionamos, el
En el momento en que se esbozó la propuesta de ree entierro de la SDRM fue un duro golpe a la aspiración de un nuevo papel para la
supuesto qu e inv
do internacional par olucrara el renovado a ceso �el sector púbstru li?o
cturación, cualquier institución y nada vino en su reemplazo.
dad, la hipótesis resulecítóa de poco realistai �ero �- s allá de c�nsrdearg �ntino al merca­
racrone
Para la Argentina, el acuerdo con el FMI completaría y consolidaría la reestruc­
puesta de reestructuración tien una decis ón po rca estratégrca del gobierns o.deLaviabili­ turación de la deuda. Desde el punto de vista de sus objetivos como institución
financiera multilateral, no caben dudas de que corresponde que el FMI extienda los
ca de no colocar nueva deuda púb e uno de su� fundame�tos en �sa decisión estratéprogi­­ plazos de la deuda con el organismo y contribuya a la normalización del pals. Pero
esta hipótesis-decisión estratégica l'�a eno eamea�cad o rnternacronal. Consistente con desde la perspectiva de la institución como organización burocrática con intereses
ración necesita Y presupone la ext��ns�� �e �os pr�azo anc_rero que sustenta la propios, el acuerdo con la Argentina implica el reconocimiento formal de un papel
es uno de los componentes del programa�e r estruc s d�_la deuda multilareestru tera l.
ctu­
Este mucho menos central del que desempeñó en el pasado.
ramente cuestionado de haber ten'd o a � n turacron que el FMI habría segu­ Ha ocurrido frecuentemente que las funciones del FM 1 han sido redefinidas por
cuestionado tambi én Ía quita y la ma'g �tu� �er�supdeeráha�e�lo. (Probablemente habría los gobiernos de los países desarrollados, particularmente por influencia del gobier­
vrt frscal primario proyectado.) no de Estados Unidos, sobre la marcha, al calor de la búsqueda de salidas para
 232 MARIO DAMILL,

LA DEUDA ARGENTINA: HISTORIA. DEFAULT y REESTRUCTURACION

ROBERTO FRENK
EL Y MARTIN R
APEn¡
233
problemas del
función para el momen
FMI en
to. Asf fue, por ejemplo, en 1 982,
las negociaciones de las deudascuando se generó una nueva
del caso de Méxic RESUMEN
o. Ocur
México, cuando se generóriólaalgo externas en default, a Partir
semejante en 1 995, tamb . . 4 presenta la e o/uc'. . .
política de los gran des paqu ién a partir del caso de El foco prm ' a1 de este trabajo son los pro-
� �Zrde las obligaciones t-
f
tratamiento de las crisis de la cuen etes de rescate para el � ��
l? on d f l t Y v
'co después del d efault
ta de capital.
A la luz de esta tradición, es plaus
cesos q ue c n al e au
� . E
a la reestruc-
l capftulo 2 examina ��
nancler�s del sector
P�a de reestructuración El
���
e a a y descobe la propues
. n entre la Argentina Y
ló
de 1 capítulo 5 discute la re/
rurac � d
lando una redefinición duradera ible pensar que el caso argentino evoluclón
deuda en el /argo plazo. El capl­
el FMI Y sus reperc�sto
.

de las funciones del FMI en el funcionamesté seña­ tulo 3 se enfoc

: en el comportamiento macro:co­
sistema financiero internacional. nómico antes Y después de la crisis. El capitulo
sobre la arquitectura

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